皖天然气预计业绩下滑超两成 申万宏源定价6.4-8元

　　中国经济网编者按：1月10日，安徽省天然气开发股份有限公司(下称“皖天然气”)正式登陆上海证券交易所挂牌上市，股票代码：603689。公司主要从事安徽省内的天然气长输管线的建设与运营、CNG/LNG 及城市燃气等业务。包括建设、经营和管理安徽省天然气支干线管网；参与城市天然气管网开发建设和经营管理；代表安徽省向上游购买天然气资源，向城市管网和大用户销售天然气；开发天然气、煤层气及其它能源应用和相关项目，包括液化气(LNG)、压缩天然气(CNG)、天然气汽车加气站；从事其它与上述业务相关或辅助的业务。皖天然气本次募集资金总额66,108万元用于天然气江南联络线输气管道工程项目、天然气江南产业集中区支线项目、天然气利辛-颍上支线项目、天然气六安-霍山支线项目以及补充流动资金、偿还银行借款。

　　公开资料显示，2016年5月6日皖天然气发布新版招股说明书。2016年7月6日首发申请获通过。2016年12月28日，皖天然气开启申购，申购代码732689，单一账户申购上限为33000股，申购数量为1000股的整数倍。主承销商为国元证券。皖天然气本次公开发行股票发行数量为 8,400 万股，全部为新股发行，无老股转让。网上最终发行数量为 7,560 万股，占本次发行总股数的 90%。本次发行价格为人民币7.87 元/股，市盈率为22.98倍。逾15.2万股遭投资者弃购。其中网上投资者放弃认购数量140,413股，网下投资者放弃认购数量11,759股。网上发行最终中签率为 0.04882493%。股价走势来看，皖天然气自1月10日上市以来，连续四个交易日涨停，截止1月13日，收报15.08元。对此，申万宏源发布研报称，给予公司合理股价区间为6.4-8.0元/股。

　　据证监会网站消息，主板发审委在2016年第105次会议审核结果和首发申请反馈意见中也对皖天然气提出诸多问询。如：报告期末发行人流动比率、速动比率较低，且低于同行业上市公司平均水平。请保荐机构补充说明发行人是否存在无法偿还短期债务的风险。请在招股说明书“重大事项提示”章节补充披露相关风险。报告期内其他应收款余额逐年上升。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：(1)各期应退土地款、改线补充款的款项来源、相关的会计处理；(2)应收安徽鑫能燃气款项的性质。报告期内应付账款余额上升较快。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露应付账款的构成明细、账龄，各期末对应的前五名单位、欠款的款项性质及账龄。

　　据最新招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司营业总收入分别为17.31亿元、23.32亿元、26.26亿元、10.68亿元。净利润分别为9284万元、9854万元、9995万元、4522万元。应收账款分别为1085万元、4978万元、4877万元、5253万元。存货分别为1170万元、1716万元、1806万元、1519万元。应付账款分别为1.95亿元、3.04亿元、3.08亿元、4.10亿元。

　　2016年1-9月公司资产总计270,016.04万元，营业收入152,156.00万元，归属于母公司股东的净利润6,971.16万元。2016年前三季度，发行人营业利润、利润总额及净利润等指标较上年同期下降，主要系长输管线业务和 CNG 业务毛利减少所致；经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长，主要系本期预付上游中石油、中石化气款减少所致。预计2016年1-12月，公司营业收入为215,567.89万元，较2015年降低17.90%；利润总额11,453.10万元，较2015年降低20.41%；净利润为7,754.79万元，较2015年降低22.41%。

　　针对上述情况，中国经济网记者致电皖天然气董秘办公室，截至发稿，对方未予回复。

　　公司专注天然气长输管线业务

　　据最新招股书显示，公司主要从事安徽省内的天然气长输管线的建设与运营、CNG/LNG 及城市燃气等业务，经营范围为：建设、经营和管理安徽省天然气支干线管网；参与城市天然气管网开发建设和经营管理；代表安徽省向上游购买天然气资源，向城市管网和大用户销售天然气；开发天然气、煤层气以及其他能源应用和相关项目，包括液化气(LNG)、压缩天然气(CNG)、天然气汽车加气站；从事其它与上述业务相关或辅助的业务。

　　长输管线业务：通过自建长输管线将天然气销售给城市燃气公司及直供工业用户等下游客户，包括为中石油直供城市(淮南、蚌埠)提供管输服务。CNG/LNG 业务：将天然气加工为 CNG/LNG，销售给城市燃气公司、工商业用户等下游客户。城市燃气业务：在特定区域内，从事城市燃气管网的建设与运营业务。

　　公司控股股东为安徽省能源集团有限公司，注册地址为合肥市包河区马鞍山路 76 号能源大厦，注册资本为人民币 42.32 亿元，法定代表人为张飞飞，经营范围为国有资产运营，项目投资及管理，对外经济技术合作、交流、服务，商务信息、投资信息咨询服务，建设项目投资条件评审。

　　安徽省国资委持有皖能集团 100%的股权，为公司的实际控制人。

　　天然气产业可分为上游生产、中游输送及下游分销三个环节。上游生产主要包括天然气开采、净化。中游输送是将上游天然气送往下游分销商经营的指定输送点。下游分销指向终端用户销售天然气。目前公司所从事的业务为天然气长输管线的建设和运营、CNG/LNG 及城市燃气业务，属于天然气行业的中游及下游。

　　应收账款大幅上升

　　据证监会网站消息，2016年7月6日，主板发审委在2016年第105次会议审核结果公告中对皖天然气提出诸多问询。

　　1、发行人控股股东安徽省能源集团有限公司与安徽地矿投资集团有限公司共同出资设立了安徽省页岩气开发有限公司从事页岩气等油气资源的勘探、开发和综合利用，并与发行人另一持股5%以上股东国投新集能源股份有限公司共同投资从事煤制天然气的开发和综合利用，发行人第二大股东港华安徽公司及其关联企业在安徽省境内从事燃气的生产、储存、输配与经营以及加气站的建设与经营等业务。请发行人代表进一步说明上述股东及其控制的企业与发行人是否存在同业竞争或业务竞争关系，是否可能存在损害发行人利益的情形，发行人及相关股东是否有合理的安排或措施有效避免损害发行人利益，相关的风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

　　2、请发行人代表进一步说明控股股东投资建设的安徽淮南煤制天然气项目的整体规划和建设进展，在该项目建成后发行人与控股股东是否将发生持续性的关联交易，未来规范关联交易的具体措施及其有效性，相关信息和风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

　　3、请发行人代表进一步说明公司与上游供应商签署的“照付不议”条款及具体执行情况，相关风险是否充分披露。请保荐代表人发表核查意见。

　　另外，2016年5月6日，发审委在首发申请反馈意见中也对皖天然气提出诸多问询。根据招股说明书披露，发行人控股股东下属企业较多，部分企业经营业绩较差。请保荐机构核查并说明该等企业是否具备独立生存能力，是否存在为发行人承担相关费用的情况，并就发行人的独立性发表意见。

　　报告期内发行人客户较为集中，主要为城市燃气公司和大工业用户。请在招股说明书“业务与技术”章节中补充披露：(1)报告期内按长输管线业务、CNG/LNG分类的前五大客户，主要客户的基本情况；(2)各期各地区长输管线业务的销售情况，相关地区的主要客户，相关客户是否已取得燃气特许经营权；(3)报告期内向中华煤气、新澳能源销售大幅上升的原因，对中华煤气、新澳能源各子公司的销售情况，相关子公司的基本情况、主要经营业务；(4)重庆海特能源投资有限公司为发行人2014年新增前五大客户，请补充披露海特能源基本情况，与发行人报告期内的经营往来情况；(5)发行人与华润燃气及其子公司报告期内的经营往来情况。

　　报告期内，2012年、2013年、2014年应收账款大幅上升，分别为626.88万元、1,142.63万元、5,240.96万元。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：(1)发行人对不同类型客户的结算政策、信用政策，报告期内的信用政策是否发生过变动；(2)期末应收账款的账龄情况(一年以内按季度披露)，应收账款余额对应的主要客户、发行人对其销售的商品、当期的销售收入；(3)可比公司报告期内的应收账款坏账计提政策；(4)各期应收账款核销、坏账准备计提、收回、转回的情况。

　　报告期末发行人流动比率、速动比率较低，且低于同行业上市公司平均水平。请保荐机构补充说明发行人是否存在无法偿还短期债务的风险。请在招股说明书“重大事项提示”章节补充披露相关风险。

　　报告期内其他应收款余额逐年上升。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：(1)各期应退土地款、改线补充款的款项来源、相关的会计处理；(2)应收安徽鑫能燃气款项的性质。

　　报告期内应付账款余额上升较快。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露应付账款的构成明细、账龄，各期末对应的前五名单位、欠款的款项性质及账龄。

　　两券商定价分歧：最低 6.4元最高16.39元

　　公开资料显示，2016年5月6日皖天然气发布新版招股说明书。2016年7月6日首发申请获通过。2016年12月28日，皖天然气开启申购，申购代码732689，单一账户申购上限为33000股，申购数量为1000股的整数倍。主承销商为国元证券。皖天然气本次公开发行股票发行数量为 8,400 万股，全部为新股发行，无老股转让。网上最终发行数量为 7,560 万股，占本次发行总股数的 90%。本次发行价格为人民币7.87 元/股，市盈率为22.98倍。逾15.2万股遭投资者弃购。其中网上投资者放弃认购数量140,413股，网下投资者放弃认购数量11,759股。网上发行最终中签率为 0.04882493%。股价走势来看，皖天然气自1月10日上市以来，连续四个交易日涨停，截止1月13日，收报15.08元。

　　据最新招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司营业总收入分别为17.31亿元、23.32亿元、26.26亿元、10.68亿元。净利润分别为9284万元、9854万元、9995万元、4522万元。应收账款分别为1085万元、4978万元、4877万元、5253万元。存货分别为1170万元、1716万元、1806万元、1519万元。应付账款分别为1.95亿元、3.04亿元、3.08亿元、4.10亿元。

　　2016年1-9月公司资产总计270,016.04万元，营业收入152,156.00万元，归属于母公司股东的净利润6,971.16万元。2016年前三季度，发行人营业利润、利润总额及净利润等指标较上年同期下降，主要系长输管线业务和 CNG 业务毛利减少所致；经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长，主要系本期预付上游中石油、中石化气款减少所致。预计2016年1-12月，公司营业收入为215,567.89万元，较2015年降低17.90%；利润总额11,453.10万元，较2015年降低20.41%；净利润为7,754.79万元，较2015年降低22.41%。

　　申万宏源发布研报称，预计16-18年公司将实现营业收入21.55、26.83和35.46亿元，归母净利润0.91、1.08和1.47亿元。公司总股本3.36亿股，此次发行流通股8400万股，则16-18年对应的全面摊薄每股收益为0.27、0.32和0.44元/股。参考行业平均及可比上市公司估值情况，我们给予公司17年20-25倍PE，公司合理股价区间为6.4-8.0元/股。

　　上海证券发布研报称，根据募投项目建设进度情况，我们预计2016、2017年归于母公司的净利润分别为1.00亿元和1.10亿元，同比增速分别为-13.71%和10.13%，相应的稀释后每股收益为0.30元和0.33元。皖天然气本次拟发行股份8400万股，发行后总股本33600万股，公司发行价格为7.87元/股。综合考虑可比同行业公司的估值情况及公司的成长性，我们认为给予公司合理估值定价为13.11-16.39元，对应2017年每股收益的40-50倍市盈率。

　　依赖气源供应商

　　公司在招股书中还坦言存在气源供应商依赖、毛利率波动、经营业绩下滑、短期偿债等风险因素。

　　招股书显示，目前，安徽省初步形成西气川气双气源供应格局。公司上游气源供应商为中石油和中石化。公司天然气供应分别来自于中石油的西气东输和中石化的川气东送。若上游气源供应变化导致公司不能从上游气源供应商处获得充足的天然气供应，或者上游供应商因其他不可抗力等因素，不能按协议约定供应天然气，则可能会对公司的业务、经营业绩及天然气业务的拓展造成不利影响。

　　公司毛利率受上游天然气价格、省内管输价格及公司发展阶段等因素变化影响较大。当上游天然气价格上升时，同样的输售气量会导致更高的销售收入，而毛利率则随之下降；当省内管输价格下降时，同样的输售气量会导致毛利额和毛利率的下降。此外，当公司快速发展投资规模较大时，因折旧及运营成本等增加，短期内可能会影响公司毛利率水平。

　　在经营业绩方面，近年来，公司加快了省内天然气业务整体布局的步伐，尤其是加大了省内长输管线的建设和投入。天然气长输管线项目具有投资额大、建设周期长等特点，项目建成初期，受市场开发和客户培育程度的影响，一段时间内，天然气输气量增长及对公司业务收入增加的贡献可能不及预期。公司长输管线建设资金通常以银行借款等债务融资方式取得，数额巨大且财务成本高，随着固定资产转入所带来的新增折旧及运营等成本的增加，建设项目投资能否如预期及时产生稳定的收入、达到预计的收益水平均存在一定的不确定性。加之，若未来宏观经济状况持续波动或下行，或发生自然灾害等其他不可抗力事件，公司存在经营业绩下滑的风险。

　　招股书还显示，公司主要通过银行借款等有息债务融资方式进行融资，随着公司规模的扩大，公司有息债务余额逐年增加。报告期内，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司借款总额占负债比率分别为60.55%、62.15%、60.68%和54.12%。报告期末，公司流动比率和速动比率分别为0.57倍和0.40倍，公司流动比率和速动比率较低。若公司债务、资金管理不当，将对经营产生不利影响，公司存在短期偿债风险。

　　流动比率、速动比率均低于同行平均水平 数据来源：根同行业可比上市公司开披露的财务计算 　　据招股书显示，2013 年至 2015 年，公司流动比率、速逐年上升，主要系新增项目建设到款及吸收少数股东投资多致。

　　2013年、2014年、2015年、2016年1-6月公司的流动比率分别为0.35倍、0.46倍、0.81倍和0.57倍，速动比率分别为0.28倍、0.40倍、0.59倍、0.40倍。资产负债率(母公司)分别为42.50%、48.30%、52.61%、49.26%。同行业上市公司流动比率平均值分别为1.07倍、0.99倍、0.90倍、0.85倍，速动比率平均值分别为0.95倍、0.83倍、0.77倍、0.72倍。

　　公司称，与同行业可比上市公司相比，公司流动比率、速动比率较低，主要原因系公司负债结构中流动负债占比高。

　　对此，发审委在首发申请反馈意见中也指出，报告期末发行人流动比率、速动比率较低，且低于同行业上市公司平均水平。请保荐机构补充说明发行人是否存在无法偿还短期债务的风险。请在招股说明书“重大事项提示”章节补充披露相关风险。 ：