特变电工负债率高企 募资还债三年一循环？

　　12月14日，特变电工股份有限公司(以下简称“特变电工”)在最新公告中表示，该公司申请配股募资36.29亿元，其中19亿元用于补充国际成套系统集成业务运营资金、17.29亿元用于偿还银行贷款和中期票据。配股募资的原因之一在于该公司合并资产负债率为66.44%，已经高于同行业的平均水平，进一步进行债务融资的空间已经越来越小。

　　《中国经营报》记者梳理发现，类似的情况在三年前就曾经发生过。特变电工《2013年配股募集资金使用可行性分析》显示，为了改善资产负债结构，提高盈利水平，该公司以配股方式募集40亿元，其中25亿元用于偿还银行贷款、短期融资券和中期票据，其余用于补充流动资金。当时，特变电工面临的情况是，从2010~2012年，其合并资产负债率由46.41%上升至64.57%。

　　2013年配股募资计划发布之后，有投资者在特变电工投资者互动平台上留言表示，“我担心一旦募资成功，眼前的债是还上了，接下来进一步举债扩张，特变电工又会陷入财务费用高企的境地。”这一担心如今似乎正一语成谶。有关此次募资事宜，特变电工证券事务部相关人员表示“以公告为准”。

　　配股募资还债遭质疑

　　特变电工三年之前的配股计划是，以当时总股本26.35亿股为基数，向全体股东配售，每10股配2.2股，共计配售5.79亿股，配股价格6.9元/股，募集资金40亿元。

　　当时，特变电工配股募资还债的理由包括：无论是负债规模还是有息债券比例，均呈现逐年上升的趋势，公司财务压力和风险加大；公司有息债券的不断增加，导致公司财务费用也逐年上升。若通过募资“偿还银行贷款、短期融资券和中期票据25亿元，每年可节省债务利息支出1.25亿元”。

　　于是，特变电工将其所有股东绑在配股募资还债的“战车”上。当时，有媒体在公开报道中质疑，特变电工是在“恶意圈钱”，认为这种向全体股东伸手要钱用于还债的行为，“完全不考虑投资者的利益，圈钱已到了肆无忌惮的程度”。

　　尽管投资者有意见，但特变电工的配股募资申请最终还是被监管部门批准，并于2014年1月发行成功。不过，特变电工的合并资产负债率在此后几年并未因此得到改善。

　　记者梳理发现，特变电工截至2013年底、2014年底、2015年底、2016年年中的合并负债规模分别为347.08亿元、382.71亿元、455.90亿元、517.92亿元；合并资产负债率分别达到68.51%、64.54%、64.88%、66.44%。这也就意味着，特变电工拿到来自于全体股东的募集资金以后，只是解决了当时偿债的燃眉之急，并未改善其资产负债率。

　　在2016年12月14日的最新公告中，特变电工列举了与其处于同一行业的几家A股上市公司截至2016年年中的资产负债率，其中，保变电气、置信电气、三变科技、中国西电、思源电气分别为93.94%、62.80%、61.72%、43.63%、31.56%，测算出同行业平均资产负债率为58.73%。

　　这并未妨碍特变电工三年之后再次募资降负债。其公告称，“若公司在2016年6月30日发行完成并偿还银行贷款和中期票据，资产负债率将由66.44%降低到62.70%，仍然高于同行业上市公司的平均水平，可见公司本次使用募集资金17.29亿元偿还银行贷款与实际需求是相符的。”

　　特变电工本次仍然是将要钱之手伸向了所有股东。按照“特变电工2016年配股公开发行证券预案公告”，该公司计划以2016年6月30日总股本32.43亿股为基数，按照每10股配售1.56股的比例向全体股东配售股份，可配股数量总计为5.05亿股，募集资金总额不超过36.29亿元。

　　盈利增速下滑

　　特变电工公告显示，该公司2013~2015年的营业收入分别达到291.75亿元、360.75亿元、374.52亿元，保持了持续增长的态势，过去三年的年复合增长率为13.30%。

　　该公司还预测，2016~2018年营业收入的年复合增长也将达到13.30%。但财务数据显示，特变电工截至2016年上半年和第三季度的营业收入分别同比降低3.57%、3.94%。要实现全年营收同比增长13.30%恐怕难度很大。

　　另外，在2013~2015年，特变电工归属于上市公司股东的净利润分别为13.28亿元、16.48亿元、18.87亿元，分别同比增长35.46%、24.11%、14.49%，整体上处于盈利增速下滑的通道。

　　进入2016年以来，该公司盈利增速依然下滑。数据显示，特变电工2016年上半年净利润同比增长9.26%、第三季度净利润同比增长9.41%。这是最近三年特变电工净利润同比增长幅度首次降至个位数。

　　在2016年上半年业绩报告中，特变电工表示，“2016年上半年我国经济下行压力较大，电力需求增长缓慢，公司所处行业市场竞争加剧，公司经营面临较大的困难。”

　　浙商证券研究员郑丹丹表示，在特变电工主营业务中，变压器和线缆的收入都在下滑。不过，输变电成套工程业务保持强劲增长，该公司应该积极开拓海外市场，将输变电成套工程业务培育成“十三五”期间重要的业绩增长点。

　　东吴证券分析师曾朵红分析，特变电工变压器业务收入下滑，主要原因在于这一细分领域的市场竞争加剧，导致其营业收入和毛利率都出现了下滑；海外输变电项目进展速度加快，主要是我国“一带一路”战略带动的结果。

　　特变电工方面认为，国内输变电行业产能已经基本饱和，未来我国电力工程建设投资总额将保持高位但增速放缓，如果继续在该领域加大投入，势必会形成大量闲置产能，不利于该公司未来发展。

　　另一方面，国际成套项目承包领域的输变电系统集成业务技术含量高、附加值高，虽然长期以来一直被跨国企业所占据，但这是国家政策支持的业务领域，因此，特变电工已计划从单机制造向电力系统集成转型、从制造业向制造服务业转型、从输变电产品制造商向国际输变电产业服务商转型。

　　不过，国际成套系统集成业务项目一般需要中标企业先行垫付资金，采购所需的设备、原料等，在设备、原料到达项目现场时，项目业主会支付一定比例的款项，但大部分款项要在工程竣工验收之后才能支付。因此，在海外市场发力这项业务，将使本来就负债率高企的特变电工，在资金方面进一步承压。

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