【黄金个股】改善结构效果初现

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　　保利地产公布2015年一季报，实现营业收入133 亿元(+44.1%)，净利润12.9 亿元(+58.6%)，扣非后净利润12.7 亿元(+65.5%)，EPS0.12 元。

　　业绩符合预期，受益于高毛利项目结转，毛利率大幅提升。1、毛利率42.4%，同比增长8.2个百分点。主要是因为毛利水平在40%以上的商业地产项目在一季度结转比重较大，导致毛利水平提升。2、三费占比11.2%，同比下降1.4个百分点。其中财务费用4.6亿元，同比上涨74%。主要因为发行票据使得利息支付大幅增加，1 季度净增11亿元贷款，发行中票30亿元。3、少数股东权益2.9亿元(+356.2%)，一季度的结算项目中公司占比权益下降，因而少数股东权益大幅增加。

　　一季度销售额下降31%，但行业回暖+公司持续发力使得15年销售有望增长20%。一季度新推货不足，大约200亿元，二季度计划推货400-450亿元，将成为推货高峰期，为全年打基础。一季度受到新推货不足，去库存力度加大以及春节后延因素影响，一季度销售额195.1亿元，销售面积158.2 万平米，分别同比下降30.5%和27.4%;均价1.23万元/平米，同比下降4.6%。而预计公司2015全年可售货值2350亿元(新推货1800亿元+存货550亿元)，按照70%的去化率，销售有望达1640 亿元(+20%)。一季度仅完成全年销售的8.3%。公司上半年将着重清理库存，幵调整区域和产品结构。

　　一季度新增投资降幅较大，但全年计划投资总规模和单位面积投资强度将提升。一季度新拓展项目9个，新增容积率面积249.4 万平米(-33%)，新增总地价69亿元(-47.1%)，单位地价2779 元/平米(-21.1%)。一季度新开工422.5 万平米(+1.5%)，竣工104 万平米(-23.0%)。公司计划2015完成房地产直接投资1200 亿元(+21%)，新开工1500万平米(-15%)，竣工1450 万平米。总投资增加但新开工减少，说明单位面积投资强度加大，主要与去年一线城市和精品装修投资加大等有关。公司70%销售来自10个城市，公司未来将坚守一、二线城市，并重点布局省会城市。同时也看好海西区域和京津冀区域等城市圈中的三线城市机会。同时公司加速国际化戓略，对于国家战略、亚欧、一路一带等做深层次研究。

　　预计公司15-17年EPS1.41/1.64/1.89 元，PE8/7/6 倍;宏观层面行业回暖，融资环境改善和国企改革预期，公司层面主业稳步增长，新业提升估值想象。基于以上背景，参考当前板块15 年PE15.8 倍，我们给予 6-12个月公司估值 13倍 PE，目标价 18元，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：降息降准及政策放松低于预期，导致销售低于预期;定增审批结果及进程的不确定性;新业务发展的不确定性。