科创板五周年迎“政策大礼包”！投行人士：系列新举措将为“硬科技”企业带来政策红利

　　今年，科创板将迎来设立5周年。5年来，科创板和注册制的改革效应不断放大，已成为“金融供给侧结构性改革”的重要战略组成部分。

　　今天上午，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛的主旨演讲中指出，将发布深化科创板改革的8条措施，进一步突出科创板“硬科技”特色，更好服务科技创新和新质生产力发展。

　　就在今日下午，证监会发布了《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称《八条措施》），涉及科创板的新股发行承销、并购重组、股权激励、交易等多个方面，其中出现了诸如再融资储架发行、股份对价分期支付等新提法。

　　对此，有投行人士认为，这些新举措将为真正的“硬科技”企业在科创板的资本运作带来便利。

　　另外，《八条措施》还就科创板新股发行承销制度提出了多项新举措，包括提升新股定价高价剔除比例等多个方面。对此，有新股研究人士指出，这些新措施最为主要的目的或在于推动科创板上市公司合理定价，避免过度高价超募。

　　多项新举措便利“硬科技”企业资本运作

　　今日发布的《八条措施》涉及科创板新股上市、并购重组、股债融资等环节的一系列重磅新政，“硬科技”企业也将迎来政策红利。

　　例如，《八条措施》指出，进一步完善科技型企业精准识别机制，发挥好市场机制作用。适应新质生产力相关企业投入大、周期长、研发及商业化不确定性高等特点，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，提升制度包容性。

　　在优化科创板股债融资制度方面，将建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”。探索建立“轻资产、高研发投入”认定标准，支持再融资募集资金用于研发投入。推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。

　　在科创板并购重组方面，《八条措施》明确支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富支付工具，鼓励综合运用股份、现金、定向可转债等方式实施并购重组，开展股份对价分期支付研究。

　　值得注意的是，上述再融资储架发行、股份对价分期支付都是近年来的新提法。某头部券商资深保代向《》记者表示，“再融资储架发行就是一次批文，可以分多次发行，这样做有利于企业更好地匹配市场周期。”

　　某头部券商资深投行人士则指出，“股份对价分期支付是新提法，但原来也有股份分期解锁，两者实质上较为接近。”

　　在上述资深保代看来，无论是再融资储架发行，还是股份对价分期支付，其核心目的都是为那些“硬科技”企业在科创板的资本运作提供便利。

　　值得注意的是，在《八条措施》中，“硬科技”一词总共出现了多达4次，而这也将是企业能获得上述政策红利的一个前提。其中第一条已经明确：严把入口关，坚决执行科创属性评价标准，优先支持新产业（300832）新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市。

　　科创产业并购将成并购市场重要趋势

　　另外，无论是今日上午吴清主席的主旨演讲，还是下午发布的《八条措施》，“并购重组”都是关键词。

　　吴清主席的发言中强调，要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。《八条措施》指出，支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。鼓励证券公司积极开展并购重组业务，提升专业服务能力。

　　展望科创板并购重组业务的发展趋势，西部证券（002673）策略分析师慈薇薇分析指出，科创板是“金融供给侧结构性改革”的重要战略组成部分，是我国多层次资本市场体系中定位“硬科技”的板块，尤其是符合国家战略、拥有关键核心技术、科技创新能力突出的企业以及战略性新兴产业。可以看到，2013~2015年并购潮后，A股并购交易逐步回归理性。科创板改革政策思路更多体现了服务科技创新和新质生产力发展的目标，后续有望激发市场并购重组活力。

　　“论坛重点提及了鼓励加强产业链上下游的并购整合，这主要体现了贯彻落实新‘国九条’、科创‘十六条’等系列政策，有助于打通‘科技—产业—金融’良性循环。一方面是更好地培育‘新质生产力’发展，引导科创企业利用资本市场做优做强，并打造有影响力的‘链主’龙头。其次，提高对重组估值的包容性也体现了对轻资产科技型企业的呵护，也有望盘活存量上市公司，提高公司资产质量。”慈薇薇表示。

　　她进一步指出，新“国九条”框架下，相比起过往IPO增量带来数量上的扩容，资本市场将更加强调以上市公司做优做强和高质量发展为导向的新机制。预计科技创新产业并购将成为未来并购市场中的重要趋势，且央国企作为高质量发展的排头兵也是重要参与者。

　　科创板新股发行制度有系列新举措

　　自2019年正式落地以来，科创板新股发行制度就以其创新性，对此后A股其他板块的相关改革起到了试点引领作用。

　　此次，就科创板新股发行的制度层面，《八条措施》也有系列新举措。其中第二条指出：“开展深化发行承销制度试点。优化新股发行定价机制，在科创板试点调整适用新股定价高价剔除比例。完善科创板新股市值配售安排，增加网下投资者持有科创板股票市值要求。在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例。加强询报价行为监管，研究建立网下专业投资者‘白名单’制度，对频繁高报价机构从严采取资格限制等措施。”

　　华金证券新股首席分析师李蕙则就上述举措出台的目的和意义作了一番分析。她向记者表示，对于《八条措施》中提出的开展深化发行承销制度试点，可能最为主要的目的在于推动科创板上市公司合理定价，避免过度高价超募。

　　“从具体细则我们可以看到，首先，科创板试点调整适用新股定价高价剔除比例；预计将大幅提高合格投资人高价询价的机会成本，在发行询价端即推动理性定价。其次，完善科创板新股市值配售安排，增加网下投资者持有科创板股票市值要求；预计将提高网下投资者参与科创板网下配售的投资成本，或有助于筛选更具有研究实力、资本实力的网下投资者，提高科创板网下合格投资者质量。再次，在科创板试点对未盈利企业公开发行股票锁定比例更高、锁定期限更长的网下投资机构，相应提高其配售比例；预计将鼓励网下投资机构增强研究深度及研究审慎性，尤其是针对未盈利企业予以更多研究倾斜。最后，加强询报价行为监管，研究建立网下专业投资者‘白名单’制度，对频繁高报价机构从严采取资格限制等措施；预计将进一步出清不合格网下投资者，健全完善新股报价市场，建立新股合理定价的询报价环境。”李蕙指出。

　　某大型券商投行部门相关负责人则向《》记者表示，“（上述举措）上半段强调定价机制和入场门槛，注册制强调发行价和市值挂钩，这也是在集中竞价环节避免价格过高。下半段针对未盈利企业的锁定期，也是强化股东责任的措施，本来未盈利企业风险就大，这也是对投资者的保护。”

　　值得一提的是，今天下午，上交所发布了配套政策：为进一步加大网下报价约束，科创板将试点统一执行3%的最高报价剔除比例。据上交所有关负责人介绍，现行业务规则和行业倡导建议明确，最高报价剔除部分为所有网下投资者拟申购总量的1%~3%，实践中一般选择按照1%的剔除比例执行。

　　就此举措出台的意义，开源证券副总裁、研究所所长孙金钜向记者分析指出，此安排进一步发挥了科创板在资本市场改革中的“试验田”功能，有助于提高科创板新股定价的合理性。科创板自成立以来，对最高报价剔除比例这一影响询价定价的重要设置进行了持续优化。2021年9月，针对“不低于10%”的最高报价剔除比例下存在的“抱团压价”现象，科创板明确最高报价剔除比例调整为“不超过3%且不低于1%”。但由于实践中均按1%实施，部分网下投资者采取“报高价、博入围”的策略，从而推高了新股定价水平。针对这些非理性报价行为，此次科创板将最高报价剔除比例调高至3%，有助于加大对网下投资者极端高报价的约束力度，促进网下投资者理性报价，从而进一步优化新股发行秩序，提高新股定价的合理性和科学性。

　　研究适时推出科创50指数期货期权

　　除了上述内容外，《八条措施》还从股权激励制度、交易机制、科创板上市公司全链条监管、营造良好市场生态等方面，进一步完善了科创板有关政策。

　　对于进一步完善交易机制，防范市场风险，《八条措施》第六条指出，“研究优化做市商机制、盘后交易机制。将科创板ETF纳入基金通平台转让。完善指定交易机制，提高交易便利性。持续丰富科创板指数品种，完善指数编制方法，健全‘上海指数’体系。丰富科创板ETF品类及ETF期权产品，研究适时推出科创50指数期货期权。优化科创板宽基指数产品常态化注册机制”。

　　对于科创50指数期货期权，在某券商金工分析师看来，基于套保和对冲需求，预计科创50指数期货期权的市场需求应该会比较大。

　　此外，在当前资本市场严监管的背景下，《八条措施》也强调将加强科创板上市公司全链条监管。《八条措施》指出，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角，从严打击科创板欺诈发行、财务造假等市场乱象，进一步压实发行人及中介机构责任。强化监管政策正向激励，引导创始团队、核心技术骨干等自愿延长股份锁定期限。严格执行退市制度，坚决防止“害群之马”“僵尸空壳”在科创板出现。

　　业内专家：发挥“耐心资本”是提升新质生产力水平重要切入点

　　今天上午，吴清主席的演讲中曾多次出现“耐心资本”的提法。他指出，“要壮大耐心资本。科技创新是发展新质生产力的核心要素，科技创新企业通常具有高投入、长周期、经营不确定性大等特征，与坚持“长期主义”的耐心资本在本质上是高度契合的。”

　　对于壮大耐心资本的意义，复旦大学金融研究院金融学教授、博士生导师张宗新今日接受记者采访时指出，在当前我国产业转型升级的关键阶段，发挥“耐心资本”对资本市场稳定器和经济转型助推器效能，是资本市场服务实体经济，提升新质生产力水平的重要切入点。

　　“哈佛大学肯尼迪学院创始院长格雷厄姆·艾利森（Graham Allison）曾在2022年出版的着作中，特别强调了风险投资对人类创新潜能的释放和科技创新的驱动作用，并指出了中美风险投资在初创企业的资本支持方面的巨大差距。对此，在当前背景下，我国如何切实吸引长期‘耐心资本’，大力吸收长期资本支持新兴产业与科技创新，有效发挥风险资本对新技术革命巨大支持和助推国家科技驱动战略，具有前所未有的战略意义。”

　　同时，张宗新表示，“建议优化‘耐心资本’考核机制。对国有资本以及政府产业基金投资的考核提升包容机制设计，尤其吸引风险投资资本向代表科技变革前沿的产业投资，同时进一步打通资本—科技—产业的高水平循环机制，有效发挥资本市场对国家科技驱动战略的助推效能。”

　　上述大型券商投行部门相关负责人则在交流中向记者介绍了当前社会资本参与一级市场的一些“堵点”，“现在地方国资出资比例最多也是40%~50%，还有很高的反投要求，GP需要募集剩下的50%基金才能设立。但有地方国资参与的基金，社会资本就不愿意参与。因为社会资本只求赚钱，地方国资诉求太多，在合作过程中桎梏也多。而很多市场化的基金在募资过程中，差的就是20%~30%的社会资本。”