科创板拟引入做市商机制 头部券商面临机遇和考验

　　科创板改革再落一子，将在竞价交易的基础上引入做市商制度。

　　为深入推进设立科创板并试点注册制改革，1月7日，证监会就《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》（以下简称《做市规定》）公开征求意见，拟在科创板引入做市商机制。

　　在条件成熟时引入做市商机制是推进科创板建设的重要举措之一，且早已被写入相关规则之中。2019年初公布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确提出，科创板将在竞价交易基础上，待条件成熟时引入做市商机制。

　　券商分析人士认为，科创板引入做市商机制，既可以提供流动性，又可以在减轻市场波动性方面发挥作用。

　　条件成熟时引入做市商机制

　　何为做市商机制？做市商制度是指买卖双方无需等待交易对手出现，只需做市商作为交易对手即可达成交易的制度安排。做市商交易允许证券公司充当中介，为科创板股票或存托凭证的买卖双方提供双边报价，证券公司可为市场提供流动性，平抑市场波动，同时通过买卖差价赚取一定利润。

　　相对于竞价交易，做市商制度拥有定价更准确、流动性更高的优点，缺点在于交易成本较高且难以形成对做市商的有效监管。平安证券认为，一方面，证券的正确定价要求信息披露真实、完整、准确和及时，做市商凭借信息优势，在某种程度上能更准确地为证券定价，进而提高市场效率；另一方面，投资者能够直接与做市商进行交易而无需寻找对手方，可提高市场流动性。但是，做市商自负盈亏参与做市业务将增大风险，且做市商可能通过协同报价的方式来扩大买卖差价增厚收益，增大了监管难度，因此，科创板注册制试点之初并未引入做市商制度。

　　目前，国内的新三板市场已经率先实行了做市商制度。北京南山投资创始人周运南向《金融时报》记者表示，2014年，新三板首次引进做市交易制度，至今已成功运行7年多，为活跃新三板二级市场作出了较大贡献。当前，新三板做市指数还是新三板二级市场表现最好的“晴雨表”。全国股转公司数据显示，截至1月7日收盘，三板做市指数收于1453.56点。

　　证监会方面表示，此次《做市规定》的推出有两大背景，一是在条件成熟时引入做市商机制，是推进科创板建设的重要举措之一；二是通过试点方式在科创板引入做市商机制，有利于积累经验，稳步推进。

　　改善部分标的流动性

　　对于科创板引入做市商机制的影响，业内专家普遍认为，主要是有助于增强市场流动性，提高活跃度。

　　周运南认为，在科创板引进做市交易，实际就是实现“开收盘集合竞价交易＋盘中连续竞价交易＋盘中做市交易”的混合交易制度，这也是科创板在设立之初就预留设计好的基础性制度。做市交易目的就是改善科创板二级市场换手率不足、流动性不好的局面，提高市场活跃度。

　　平安证券首席策略分析师魏伟认为，科创板引入做市商制度的目的主要在于改善部分标的的流动性。与新三板有所不同，科创板自正式开板交易以来，一直维持较高的活跃度，这有助于做市商制度充分发挥作用。

　　统计显示，2021年，科创板日均成交额430亿元，占全市场的4%，换手率4.32%，略高于全市场整体水平。东兴证券认为，引入做市商制度将有助于引导市场理性定价，平滑股价、抑制市场剧烈波动，进一步提高科创板的流动性。

　　不过，需要注意的是，与证券公司经纪、自营、承销与保荐等业务相比，证券公司做市交易是一项新业务，对证券公司的内控、合规和风控等要求较高。因此，本次拟在科创板引入做市商机制初期采用试点制，允许一些公司治理规范、内控机制健全、运营稳健、抗风险能力强的证券公司开展做市交易业务，可以稳妥推进相关工作，防控好各类风险。

　　周运南表示，在科创板引入做市商机制后，也要注意防范做市商利益输送、内幕交易、市场操纵等违法违规行为，防止极端情况下助涨助跌、加剧市场波动的负面作用。

　　头部券商参与机会更多

　　本次《做市规定》共十七条，主要包括做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法等六个方面的内容。

　　从准入门槛看，此次科创板做市商的门槛较高。按照“稳妥起步、风险可控”的原则，初期参与试点的证券公司除具备完善的业务方案、专业人员、技术系统等条件外，还需满足资本实力、合规风控能力方面的两项条件：一是最近12个月净资本持续不低于100亿元；二是最近3年分类评级在A类A级（含）以上。此外，相关高管和专业人员的业务经验和执业经历年限等具体要求，拟由上海证券交易所在配套业务规则中明确。

　　根据平安证券统计，截至2021年底，连续3年分类评级A级以上券商共28家。此外，根据证券公司2021年上半年度净资本排名发现，共有49家券商符合净资本持续不低于100亿元。

　　在准入程序方面，符合条件的证券公司可向证监会提交相关做市交易业务申请材料。鉴于做市交易业务专业性强，对证券公司业务、系统、人员、风控等方面要求较高，《做市规定》要求对公司是否具备做市业务能力进行评估。通过上海证券交易所评估测试的，向证监会提出申请，由证监会核准业务资格。这意味着，做市制度对券商资本实力和询价定价能力提出更高的要求。一方面，要求券商具备一定的资本实力和证券库存；另一方面，做市商报价的价格形成机制要求券商具备较强的询价和定价实力。

　　对于券商而言，机遇与挑战并存。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，做市业务需要有足够的专业人才、完善的内部风险防控机制，头部券商更有机会参与。不过，这也对券商经营和风控提出考验。

　　从业务发展的角度看，科创板做市有望为券商提供额外的业务机会，但短期来看，盈利贡献有限。天风证券（601162）认为，短期来看，做市商制度作为竞价交易的补充尚待逐步落地，预计短期内对行业的收入贡献有限。从发展视角看，做市商以买卖价差为主要收入来源，业务占比的提升将改善券商业绩的稳健性，头部券商具备资本实力、风控能力、技术系统等优势，未来行业分化会加剧。