科创板深改怎么改 非公开转让和配售减持细则已结束意见征集

　　科创板开板即将满一周年之际，一系列深化改革措施被提上议事日程。

　　针对股份减持制度，上海证券交易所在近日发布的文章中指出，将完善股份减持制度，平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利背后的利益需求。

　　4月3日，上交所宣布完成了《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则(征求意见稿)》的起草工作，并向市场公开征求意见。

　　据澎湃新闻记者了解，该细则目前已经结束公开征求意见，上交所正在根据征求意见抓紧推进规则落地和业务方案落实。

　　非公开转让和配售减持制度是科创板持续监管的重要制度创新，是股份减持制度改革的大胆探索和尝试，突显了科创板作为资本市场改革“试验田”的关键作用。在科创板推行完善减持制度，已经拥有良好的制度“地基”，目前科创板要求强化保荐人持续督导职责，并要求首发股份均由保荐人管理，实质上是为保荐人管理首发前股份的非公开转让提供了一定基础。

　　可以预见的是，这一制度落地之后，将有益于推动形成市场化定价约束机制，构建均衡的股份减持博弈格局，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金。

　　非公开转让既能满足减持需求，又能稳定市场

　　股份减持，在过去常被视为“洪水猛兽”，科创板为股份减持提供了一条全新的道路——非公开转让，可以说是对现有股票流通制度的一项根本改变。

　　资深投行人士王骥跃对澎湃新闻记者表示，减持制度是一次试点，用市场化的方式去解决“堰塞湖”的问题，目前还没有正式实施，所以还不确定效果如何，但从制度设计方向看，初衷应该是好的。

　　“堰塞湖如果直接冲到市场上，会对市场有比较大的冲击。这个制度就相当于开了一个泄洪区，就是先放到泄洪区里面，然后再慢慢地流入到市场上面去，这样就比较能够稳定市场，同时又能满足减持的需求，是一种市场化的解决方式。”王骥跃这样点评。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受澎湃新闻记者采访时表示，股份的减持是一种市场行为，只要不违背锁定期和信息披露等规定，都是合法、合情、合理的，应该遵从市场化的规律去进行包容的监管，不要过度行政管制。

　　董登新说：“当然，对于一些不良的上市公司控股股东或者实际控制人，他们以股权质押等方式为名，实则去做清仓式减持，这样的不道德行为，监管层要问责，同时投资者对这样的股票也要学会用脚投票。”

　　受让方限定为专业机构投资者，价格充分博弈

　　在这一即将正式推出的制度中，上交所对非公开转让股份的受让方进行了严格限定，必须是具备相应定价能力和风险承受能力的专业机构投资者。

　　这类机构投资者主要有两类，一类是《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定的科创板首次公开发行股票网下投资者，另一类是已依照《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》登记的私募基金管理人，且用于受让股份的相关产品已完成备案。此外，规则还允许产业资本通过私募基金等形式参与非公开转让，便利科创公司通过非公开转让引入战略投资者，形成有效的产业协同。

　　另一个不得不提的亮点在于价格形成机制，这也是非公开转让制度的核心环节，通过市场自主组织，在设定转让底价的基础上，让价格得到充分博弈。

　　流程上看，机构投资者认购报价结束后，中介机构对有效认购进行累计统计，按照价格优先、数量优先、时间优先的原则确定转让价格，并初步确定受让方与转让数量。获配询价对象的最低报价为本次转让价格；认购不足的，可以按已经确定的转让价格追加认购。

　　业内专家指出，在非公开转让中引入询价配售机制，主要目的是改变目前大股东与中小散户在二级市场中博弈的局面，引入机构投资者约束股东减持行为。

　　制度设计避免“失血”效应

　　对股份减持提供便利，是否会加剧市场抛压？又是否会助长大股东花式减持“割韭菜”的行为？澎湃新闻记者了解到，在这一制度制定过程中，上交所对市场稳定性以及投资机构的推出需求进行了综合考虑，同时也参考了美国市场的股票转售制度。

　　美国的股票转售制度可以追溯到1990年，美国证券交易委员会(SEC)颁布了144A规则，规则允许非公开发行的证券在合格机构投资者间转让。

　　科创板相关制度在借鉴美国股市规则的同时，也进行了不少差别性设置。从设计思路看，《实施细则》主要有三方面特点。

　　一是推动形成市场化定价约束机制。在科创板中引入非公开转让制度，并将非公开转让的受让方限定为具备专业知识和风险承受能力的专业机构投资者，转让价格通过询价方式形成，旨在探索构建买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制，发挥二级市场应有的定价功能，促进形成更合理的价格发现机制。

　　二是满足创新资本退出需求。从科创板已上市企业的情况看，许多创投基金投资年限较长，一些基金超过10年。为创新资本提供便捷、可预期的退出渠道，符合风险投资的运作规律，有利于提升创新资本循环利用效率。从征求意见稿的内容来看，在限售期届满后，股东通过非公开转让方式减持首发前股份的，不再限制减持数量和持有时间，这意味着，创投基金可以根据需要自主决定减持的时间、数量、比例。

　　三是为股份减持引入增量资金。对于股份减持可能带来的“失血”效应，投资者一直比较担心。非公开转让发生在股东和专业机构投资者之间，认购资金主要来源于增量资金，有利于降低股份减持可能引发的流动性风险。同时，《实施细则》设计了多元化的机构投资者适格性安排，符合条件的公募基金、私募基金、保险基金都可以参与。这些机构投资者的持股目的、投资策略和持股期限各不相同，一定程度上可以缓解受让方后续趋同卖出、影响市场稳定等问题。