广发期货：俄乌冲突“创伤”已现，大宗商品走向何方？

　　俄乌冲突起源自2013年年底，经国际社会斡旋，冲突双方曾经在白俄罗斯首都明斯克达成停火协议，其间伴随小规模冲突发生。2022年，俄乌冲突继续升温。俄乌当地油气、有色、粮食资源丰富，对全球供应的影响举足轻重。切断俄罗斯SWIFT系统或加剧全球油气、工业品及粮食供需短缺的状况，影响路径主要有：其一，当地的供应无法出口，造成供应缺口；其二，能源价格上涨推升其他行业成本；其三，通胀预期带来资金涌入。

　　俄乌冲突升级导致市场对这两个国家大宗商品供应中断的担忧，叠加近两年新冠肺炎疫情下本就很脆弱的大宗商品供应链，大宗商品期货价格出现了剧烈波动。我们对两国的资源及贸易情况进行分析，梳理其影响路径，认为俄乌冲突短期对部分商品将带来较大的上行风险。

　　　能源：欧洲天然气价格出现大涨

　　现阶段以美国为首的多个国家的通胀水平已经创20世纪80年代以来的新高，后期俄乌冲突若没有解决，大宗商品价格依然面临上行风险，全球通胀将面临更大的压力。此外，历次油价大幅攀升之后都会给经济带来重创，经济下行风险加剧。目前，美国长短期债券收益率大幅缩窄，程度上也反映了资本市场对经济的忧虑。历史上美国长短债收益率发生倒挂，全球经济大概率下行，目前经济陷入滞胀的风险较大。

　　俄罗斯是第三大产油国，美国能源信息署数据显示，2021年俄罗斯日均产油量为1050万桶，其中大约一半用于出口。截至目前，欧美各国对俄制裁从初的“不涉及能源行业”到“对俄罗斯石油出口的制裁计划并没有排除在外”的转变，更加剧了市场对俄罗斯石油供应中断的担忧。而当下成品油裂解价差依然维持高位，下游需求负反馈尚未显现，俄罗斯原油供应中断及需求恢复强劲支撑油价强势运行。

　　俄罗斯还是全球第二大天然气生产国，2021年天然气产量中约有35%用于出口，主要通过两条管道北溪（Nord Stream）和土耳其溪（Turk Stream）出口至欧洲，而新建立的北溪2号也因种种原因无法持续供气。欧洲2021年年底的能源危机的直接导火索就是高涨的天然气价格，而此次俄乌冲突无疑是火上浇油，欧洲天然气价格随着战争持续而出现大涨。

　　贵金属：短期避险情绪推升价格

　　俄乌冲突升级导致金融市场动荡，避险情绪推升贵金属价格。短期来看，风险偏好降低使风险资产资金流向避险资产，黄金、白银ETF的持仓不断上升支撑其价格突破前期阻力并高位振荡。回顾近20年国际战争对于贵金属的影响，可以发现，冲击更大的是前期情绪释放带来短时爆发使价格走强，在一段时间后局势逐渐明朗走势呈现涨跌互现格局，终仍回到基本面主导中。

　　在长期高通胀和地缘政治风险带来的经济增长不确定影响下，美联储主席鲍威尔确定在3月加息25基点且在加息后开始缩表，并且表示不排除未来有激进加息的可能。市场对年内加息次数的预测仍达到5次，而偏鹰派的货币紧缩预期提振美债收益率和美元指数，使贵金属持续上行的动力不足。

　　　有色金属：对冶炼成本冲击

　　俄罗斯是全球重要的有色金属生产国和出口国，矿产资源丰富，冶炼产量占比较大，其中铝、镍、铜产量分别占全球的5.2%、6.8%、4.2%，本国消费相对较小，以出口欧洲为主。

　　俄罗斯电解铝产能约400万吨，占全球总产能的5.2%，是全球第二大铝生产国，其中俄铝占本国总产能的90%以上。2021年俄罗斯电解铝产量370万吨，占全球总产量的5.4%，其中超80%用于出口。俄罗斯海关数据显示，2021年1—11月，俄罗斯铝出口量为319.02万吨，是全球重要的铝出口国之一，主要出口地为欧洲、亚洲等。

　　2020年，俄罗斯锌精矿产量28.6万吨，占全球产量的2.3%；精炼锌产量21.1万吨，占全球产量的1.5%；精炼锌消费量21.3万吨，占全球产量的1.6%。吨锌冶炼成本中大概需要3800度电，占总成本的50%以上。俄乌冲突升级，使天然气价格大涨，提升锌冶炼成本。

　　2021年俄罗斯镍矿产量约25万吨，全球排名第三。2021年中国进口俄镍4万吨左右，占据中国总进口量的近20%，但2020年俄镍在中国进口精炼镍中占比为40%。制裁或造成俄镍流向变化，即原先流入欧美的俄镍大量流入中国，由此造成中国市场镍供应外紧内松的局面。

　　俄罗斯的铜矿产量近几年稳步增长，根据美国地质局的数据，2021年，俄罗斯铜矿产量82万吨，占全球铜矿总产量的3.9%；精炼铜产量和销量分别为102.8万吨和36万吨，分别占全球的4.29%和1.5%，出口约70万吨，主要出口至欧洲。

　　能源价格高企对有色金属的冶炼成本提升影响较为，欧洲电解铝及锌曾因天然气短缺导致的欧洲电力价格大涨而停产，而此次危机除了直接影响俄罗斯有色金属出口外，或会带来全球有色金属冶炼成本端的抬升进而导致有色金属价格中枢上移。

　　　黑色金属：供应端影响逐步加大

　　俄罗斯是全球煤炭出口大国，2021年煤炭出口量占全球贸易量的17%，主要出口地为欧洲、亚洲。欧洲煤炭价格在俄罗斯被金融制裁后出现暴涨。2021年，我国自俄罗斯进口的焦煤占进口总量的20%，但考虑到俄罗斯90%以上的煤炭资源都在西伯利亚东部与西部，因此实际出口量取决于交通运输情况，短期暂未看到俄乌冲突对俄罗斯焦煤出口的影响，后市关注俄罗斯运输能力变化以及全球煤价变动。

　　铁矿方面，2020年全球铁矿石和钢铁贸易量分别为15.14亿吨和3.82亿吨。俄乌两国铁矿石和钢材净出口分别为0.62亿吨和0.4亿吨。考虑到铁矿石是炼钢原料，从源头上看，钢材也可看作铁矿石的出口，折算两国铁矿石出口1.26亿吨，占全球铁矿石贸易量的8.3%，折算月出口量1000万吨。俄乌冲突如果短期平息，只会情绪上影响价格，但如果冲突持续，铁矿石供应端的影响会逐步加大，改变全球铁矿石供应格局。

　　作为两国铁元素的出口目的地，中国与其他国家的进口状况有差异。两国作为中国铁矿石的非主流出口国家，在中国的铁矿石进口结构中占据的比例非常有限，相反，两国的铁元素出口主要目的地为欧盟与日本。据统计，欧盟同时为俄罗斯和乌克兰的钢铁出口主要目的地，出口占比分别为30%与37%；日本将近12%的铁矿石从两国进口，两国冲突持续将破坏日本和欧盟地区铁元素的进口的平衡，影响全球铁矿石供应量的分配。虽然从贸易流上，俄乌钢材出口对中国钢材供需影响不大，但铁矿上涨抬升中国钢材成本。俄罗斯被赶出SWIFT结算系统，其钢材出口受到的限制。由于俄罗斯是欧盟的钢材主要出口国，经济制裁直接影响欧洲的钢材供应。近期，欧洲多国买家往东南亚询价，订单有转移的迹象。

　　总体来看，此次危机直接导致能源价格出现大幅上涨，间接带动其他大宗商品价格中枢上移，对目前全球高企的通胀来说又是一个不能忽视的推动力量，并且危机持续时间越久，对大宗商品供应的扰动越严重。而在危机结束之后，全球供应恢复正常，价格也容易出现高位回落的风险。

　　从贸易流向的影响看，因为俄乌大宗商品的主要出口国在欧洲地区，引起的供应缺口更快，多数商品呈现外强内弱格局，同样需要谨防危机结束之后的内外比价上行风险。目前危机发展暂难预测，我国做好稳价保供工作以及企业通过期货市场套期保值规避价格波动风险，对我国国民经济正常运行来说十分必要。