美元弱势未了 外汇占款拐点渐近

　　本报记者 张勤峰

　　在官方外汇储备连续五个月回升之后，市场转而关注外汇占款下降势头将在何时迎来拐点。自2014年下半年以来，央行外汇占款的下滑态势已经持续了长达三年。

　　分析人士指出，外储数据变化，表明跨境资本流动已趋于平稳。在美元持续弱势并可能进一步走弱的背景下，人民币对美元贬值压力显著缓解，前期企业债务去美元化进程基本结束，而大量未结汇头寸存在结汇可能，或促使新增外汇占款结束长达三年的持续下滑。未来，跨境资本流入流出有望趋于平衡但难免出现波动，外汇占款单月的增加或减少均可能出现。

　　外储连续五个月回升

　　央行日前公布的数据显示，截至2017年6月末，我国官方外汇储备规模为30568亿美元，较5月末上升32亿美元，升幅为0.11%，为连续第五个月出现回升，创下自2014年下半年以来最长连升周期。今年上半年，我国外汇储备累计上升463亿美元，增幅为1.5%。

　　国家外管局相关负责人表示，6月，我国跨境资金流动延续稳定势头，外汇供求仍保持相对平衡状态；国际金融市场上，非美元货币相对美元总体升值，资产价格小幅变动，外汇储备所投资的货币和资产之间发挥了此消彼长的分散化效应，外汇储备规模小幅微升。

　　今年上半年，人民币对美元汇率稳中有升，打破了之前单边贬值走势，市场对人民币贬值预期减弱，加上前期企业债务去美元化基本结束，跨境资本流动和外汇市场供求趋于平衡。

　　同时，今年上半年美元转入弱势，主要非美货币对美元出现不同程度的升值，推高我国外储投资资产的估值。

　　据Wind数据，今年上半年，美元指数累计下跌6.6%，创2011年以来最大半年跌幅。外汇分析人士指出，因特朗普上台后政策推行不及预期，年初以来“特朗普交易”由盛转衰，同时石油价格回落，影响再通胀预期，而前两个季度美国经济数据出现一定转弱迹象，在此背景下，一路高歌猛进的美元汇率和利率走势逆转，即使美联储3月与6月两次加息也未能扭转美元汇率和利率的下行趋势。

　　估值效应可能在近期外汇储备企稳回升的过程中发挥了重要作用。中金公司测算出，6月主要汇率变动提升以美元计价的外储估值约117亿美元，超过了当月外汇储备实际增加额。

　　进一步来看，美元走势可能是更关键因素，因为上半年无论是人民币汇率走势，还是外储资产估值效应，均深受美元转弱的影响。下半年，美元汇率仍将是影响资本流动及人民币汇率走势的重要变量。

　　美元弱势可能没完

　　6月底以来，美元指数在刷新九个月低位后企稳回升，因美国新近公布的经济数据表现较好，显示美元经济仍延续稳步增长，支持美联储渐进收紧货币政策。

　　然而，在市场参与者看来，美元在过去数年里一枝独秀，已充分反映了市场对美联储渐进收紧货币政策的预期，尤其在去年11月特朗普交易兴起之后，进一步计入了对特朗普政府实施减税、基建等政策以及对美国经济增长与再通胀的乐观预期，美元指数也由此创出十余年新高。但这之后，按部就班的经济增长及政策调整已无法为美元升值提供额外助力，今年前两次美联储加息都未能扭转美元总体弱势就是证据。不仅如此，如果前期乐观预期无法达成，美元还将面临“预期差”的考验。今年以来，特朗普各项政策主张“落地”进度一直低于预期，就令美元饱受“预期差”的困扰。

　　业内人士指出，当前美国劳动力市场已接近充分就业，美国经济增长达到“成熟”状态，市场对美联储政策紧缩预期充分，周期性因素对美元上行的贡献已在边际趋弱，未来美国经济增长波动、特朗普交易波动可能对美元维系强势造成的挑战反而值得关注。

　　与此同时，在市场重新审视欧洲经济增长前景及宽松货币政策退出可能性之后，包括欧元、英镑等在内的主要欧系货币展现出了很大的升值潜力。鉴于马克龙赢得法国大选与默克尔可能连任德国总理，欧洲政治风险已下降，对于欧系货币而言，政治性风险因素在减少，周期性因素的正面贡献则开始显现。与当前美元所处环境相比，欧洲经济复苏还处在上半场，市场对欧洲收紧货币政策的反应很不充分，这为欧系货币走高特别是相对美元走高提供了想象空间。在美元指数中，欧元、英镑等欧系货币占据相当大比重，可以预见，下半年欧系货币升值潜力释放将是美元指数面临的最大考验。

　　外汇占款有望转增

　　美元弱势可能还没完，这对人民币汇率走势及我国跨境资本流动趋势是利好。与去年底相比，当前市场对人民币贬值的担忧已显著下降，如果美元继续走弱，人民币对美元可能出现阶段性升值。同时，全球经济复苏共振过程中，资金对新兴市场经济体货币及资产的兴趣在重新上升，也有望提振人民币汇率，改善贬值预期。随着人民币贬值预期继续改善，之前企业和居民持有的大量美元头寸可能会重新结汇，从而带来资本流动形势的改善。

　　中金公司研报就称，预计官方外汇储备有望进一步温和回升，理由在于：短期内，中国宏观经济走势大体平稳、美元走弱以及中美利差走阔可能继续抑制外汇流出。该报告称，近期国内企业重新开始增加美元债敞口，商业银行也开始减持2014年以来累积的外汇净头寸，这些趋势可能会持续，为外汇储备和人民币汇率提供支持。此外，中国债券市场扩大开放及中国债券对外吸引力提升，也有望吸引资金流入。

　　而在官方外汇储备连续五个月回升之后，市场转而关注外汇占款下降势头将在何时迎来拐点。今年以来，央行外汇占款下滑幅度明显收窄，5月份只减少293亿美元，为2015年11月以来最小减少额。目前似乎已有理由相信，未来新增外汇占款将有望转正，从而结束自2014年下半年以来持续长达三年的下滑势头。

　　值得一提的是，今年5月以来，境内货币市场资金面表现连续超出预期，资金利率有所下行，除了央行开展流动性操作、财政资金投放的影响之外，市场认为这背后可能也有外汇占款变化在发挥边际正面作用。

　　需要指出的是，即使未来新增外汇占款转正，料也难重现2014年以前持续大幅增加的局面。目前市场对人民币汇率走势的预期主要变化体现在贬值预期减弱上，并没有出现明显的升值预期，基本面因素也并不支撑人民币重现单边升值，未来人民币汇率更大概率是呈现双向波动，资本流入流出有望趋于平衡但难免出现波动，外汇占款单月的增加或减少均可能出现。

　　中央银行外汇占款

　　东吴证券(601555,股吧)：跨境资本流动状况改善

　　外汇储备连续5个月回升，据估算，扣除估值效应后6月外汇净流入仍为负值，但今年以来跨境资本流动保持稳定态势。5月份银行代客结售汇逆差825亿元人民币，较4月881亿元小幅收窄。7月1日开始执行新的大额及可疑交易管理办法规定，外汇管理进一步加强。预计下半年货币政策维持中性，随着人民币贬值预期减弱，企业债务去美元化的逆转带来跨境资本流动的改善。

　　国泰君安：汇率仍存变数

　　展望下半年，三季度基本面平稳，汇率、外储保持相对稳定，四季度内外压力凸显下，将重新面临压力。三季度国内经济基本面下行压力不大、美联储下一步行动需看9月议息会议，因此预计人民币汇率仍将相对稳定，外汇储备仍将保持平稳或小幅增加状态；四季度国内经济下行压力将逐渐凸显，美联储加息缩表与欧日央行边际紧缩或进一步明朗，内外压力下，人民币汇率、外汇储备或将重新面临压力。

　　方正证券(601901,股吧)：主要受估值效应推动

　　6月份官方外汇储备连续第五个月回升，主要是受估值效应推动。全球经济U型复苏，中国经济L型探底，欧洲英国央行转向鹰派，欧元、英镑持续升值而美元走弱，估值效应推动以美元计外储持续回升。随着逆周期因子发挥作用，人民币双向波动区间加大，央行外汇市场操作减少，有利于缓解外储下降压力。

　　莫尼塔：美元超级周期已结束

　　越来越多的市场研究认为，经历5年的美元超级周期已经结束。这不仅因为欧洲经济增长加速，也因为美国景气周期领先于欧洲，欧洲现已接棒美国复苏，所以预计欧元会走强，美元会被动走弱。（张勤峰 整理）