年末的黑天鹅：金融市场波动性加剧

　　12月8日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，对企业债券回购资格进行限制，带来市场流动性风险增加，引发债券市场大幅调整，10年国债收益率大幅回升。在外汇市场，人民币汇率也出现大幅贬值，这显示中国金融市场流动性风险增加，尽管如此预计年内央行也不会再度放松货币政策，只会以slo、mlf平缓流动性波动。

　　债券市场方面，中证登的通知对企业债回购资格加以限制，这加大了交易所市场的流动性风险，引发市场抛压。该政策初衷仅是配合国务院43号文精神，厘清地方政府存量债务，降低存量城投债可能被划出地方政府性债务后出现的信用风险，但市场影响却很大:一方面，本次调整涉及债券规模高达5000亿，由于9月后央行货币政策再度宽松引爆债券市场“牛市”，不少券商、基金使用了杠杆进行“套息交易”。从数据来看，交易所回购余额达到7000亿，相比去年上半年的4000亿大幅增加，抵押品资格的丧失，无疑增加了交易风险；另一方面，随着股票市场火爆，债基赎回压力增加，投资者竞相抛售变现。从市场表现来看，流动性较好的转债、利率债成为机构首要抛售对象，单边抛售的“踩踏效应”加剧了市场调整幅度。尽管当日一级市场10年国开债发行利率仅在4.37%，低于二级市场收益率，但我们理解这更多在于引导市场预期。向前看，我们预计债券市场的调整仍未结束:其一，经济的下行趋势未有扭转，如11月中采pmi仅为50.3，新订单、出口订单和就业指数均呈现回落，同时11月出口增长只有4.7%，进口大幅下滑6.7%，显示出口增长动能放缓，而内需更为疲弱，这意味着微观企业经营未现好转，信用风险仍处于高位；其二，前期投资者风险偏好过高，使中低等级信用债信用缺乏足够的信用利差保护，以5年期aa企业债和国债利差仅为230个基点；其三，中央财政集权化倾向更为明确，如财政部在甄别后，部分城投债将不再被纳入政府债务；其四，年末机构资金回账、净值下跌的主动赎回，增加债券基金抛售压力，这一过程并未结束。因此我们预计未来信用溢价仍将走升。

　　债券市场收益率调整并非故事的全部，我们更关注的是未来监管部门政策方面的变化。目前金融机构交易中的去杠杆、居民部门的加杠杆的政策组合可能放大金融市场风险，增加资产价格波动。

　　经历了2013年6月的“钱荒”，我们理解债券交易的去杠杆应是监管的一个方向。如2014年5月中证登发布了《关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知》，将质押库内主体评级aa、且评级展望为负面的信用债券，折扣系数下调为0；此后证监会通过《公募基金运作管理办法》对债券基金杠杆率加以限制，此外银监会对农村合作金融机构资金业务加强了监管，根据监管评级对其投资债券评级进行限制，并对杠杆运用加以限制。最后证监会12月5日发布的《公司债券发行与交易管理办法》的征求意见稿中进一步对投资者资格进行了限制，如要求aaa级以下的公司债只能向合格投资者发行，而个人投资者要成为合格投资者必须满足金融资产不低于300万元的条件。以上均显示监管当局在促进债券市场主体和产品扩容，增加风险较高的中小企业资金可得性的同时也提高了交易主体门槛，部分限制了交易杠杆的使用，因而在政策初衷旨在去杠杆，控风险。

　　但是令我们疑惑的是在监管部门倡导机构去杠杆同时，却放宽了散户在权益市场的融资限制，比如在8月一些大型券商将两融门槛下调到5万元人民币，而最初的门槛在50万元。由此a股市场，尤其是融资融券标的大幅上涨，我们统计了两融日均开户数达到1.3万户，相比6月的4000户大幅增长，最新的融资余额已经超过9000亿，而6月底仅为4000亿，此外每日融资买入额占到整体交易量的17%左右。随着高风险偏好交易者的进入，杠杆交易方式的使用，部分分级基金，特别是跟踪证券行业的证券b、券商b（爱基,净值,资讯）涨幅超过300%，同期沪深300涨幅达到28.2%。尽管股票市场的上涨可以提升企业估值，改善直接融资环境，但是价格上涨一旦出现逆转，会通过逆反馈机制，大幅增加市场波动。同时股票市场短期、快速，而非持续的上涨，对于居民财富效应的影响将是微弱的。更为重要的是由于券商参与两融的资金部分来自货币市场，如通过发行短融或参与银行间市场拆借、回购来获取资金，（资金成本大约在4%，拆出收益在8.5%，以此获得大约400—500个基点的利差）这种“套息交易”使货币市场承担了交易性融资职能，也意味着货币、债券和股票市场的联动性增强，增加了金融市场间的交叉传染风险。我们关注到上周后监管部门态度有所变化，如银监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法》，规范银行理财投向限制权益类投资，其中杜绝理财资金的多重嵌套的投资模式，上周末证监会发言人向市场喊话，提示投资者敬畏市场，要求专业机构合理引导市场预期。此外多家券商也开始集体上调两融业务保证金比例，这显示监管层对于金融加杠杆的态度或再度谨慎，可能促使权益市场上涨动能放缓。

　　我们预计随着投资者对于两融监管预期增强，前者涨幅较大的券商、银行、军工等行的波动性将大为提高，其中12月初银行、，而在先前相当长的时间两者仅在1—1.1之间。同时分级基金总规模超过1000亿，其中有65个股票分级基金规模达到600亿，如果发生大量赎回，分级基金持续下跌可能放大市场调整。同样，我们不认为高估值的创业板仍有持续上涨动能，如允许未实现盈利的互联网企业上市，新三板转板和注册制的加速推出会增加未来供给，目前创业板的市盈率已经达到65倍，已与2000年科网泡沫之前的纳斯达克指数的估值水平相当；此外前期基金持仓过度集中，如tmt板块持仓超过30%，因此一旦抱团取暖的联盟瓦解，创业板面临快速下跌风险。

　　外汇市场方面，我们倾向于未来一个季度人民币汇率将处于偏弱的水平，从原因来看，在于国内和海外的经济、金融环境的变化，具体来看:其一，11月出口增长仅为4.7%，显示外需增长有所回落，我们观察到在经历了5月后的持续升值，10月人民币实际有效汇率达到121.6，已经恢复到贬值前1月份的高点，我们预计未来政府以偏弱的汇率来稳定出口的政策权重会上升；其二，随着美联储退出qe，5月后jp摩根新兴市场货币指数从89一直下滑至79，贬值幅度达到11%，考虑到人民币对美元汇率相对稳定，人民币对其他非美元货币有效汇率的被动升值幅度接近13%，因此目前适度贬值可以缓解前期被动大幅升值的压力；其三，海外经济和金融环境均将推升美元汇率。一方面，随着美国经济转好，12月16日美联储议息会议可能就加息计划提出指引，同时放弃“相当长时间内维持低利率”的承诺，这推动美元、美债利率走高；另一方面，欧洲中的希腊、日本的政治前景不明导致投资者风险偏好回落，避险情绪也对美元汇率有利。因此目前人民币的走弱，可能为美元加速升值后的“再盯住”预留一定空间。

　　尽管未来经济疲弱，债券、股票市场波动增加，我们预计中国央行在年内不会采取降息、降准的宽松货币政策。从原因来看，主要在于以下几个方面:其一，央行需要时间来衡量11月降息的政策效果，如企业融资成本下降程度，经济增长动能是否有所恢复；其二，由于防止金融风险也是央行需要承担的职责，加杠杆带来的股票市场暴涨暴跌本身也非监管层所乐见。目前低利率环境的跨市场“套息交易”需要证监会、银监会和央行间协调监管，因此在各方达成统一监管框架前，采取全面政策放松会助长市场“道德风险”情绪，这使央行态度趋于谨慎；其三，人民币汇率贬值一定程度制约了货币放松政策空间。以市场化程度较高的离岸市场来看，3个月人民币隐含收益率大幅攀升至4.37%，反映溢价上升。我们理解央行如果采取较为激进的货币政策，更容易引发海外投资者恐慌，导致贬值预期增强。当然，这也不意味着央行对于金融市场波动视而不见，我们预计其会通过slf、mlf等创新性货币政策来提供市场流动性，保证拆借市场利率平稳。

　　应该说，从较长时间来看，通过权益市场来完成企业移杠杆、降低资产负债率，通过直接融资渠道为中小企业、新兴产业实现融资是正确的方向，居民部门在权益市场的配置增加、宽松政策带来无风险利率下降也为股票市场牛市提供基础。但我们理解如杠杆基金扩容、etf期权推出和程序化交易引入会增加市场波动；市场扩容主体门槛放低，如允许未盈利企业上市融资也使股权投资具有pe化特征。此外随着券商、基金、私募等主体在货币市场参与杠杆交易进一步增加了债券、股票、期货等跨市场资产价格的联动。我们预计年末中国金融市场的高波动将在2015年再度上演，对于投资者来看，请记住“前路颠簸，请系好安全带”。