人民币扩张内外环境改变 货币环境转向“结构性偏紧”

　　随着美国qe政策退出引发全球货币金融周期新拐点到来，人民币资产扩张的内外环境正发生趋势性改变。这将意味着我国已进入一个“结构性偏紧”的常态化外部货币新环境，2015年中国货币政策须从以往的“被动反应”向“主动响应”转变。

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　　2008年金融危机后，超宽松货币政策成为全球央行普遍采用的应对危机手段之一，各国货币政策差异仅在于宽松程度。2014年以来，受经济复苏差异影响，全球流动性集体超宽松格局被打破，“央行货币政策大分化”成为全球货币市场的新格局。我国货币政策必须适应新常态，不断完善创新货币框架和货币政策工具箱。货币政策应进一步加强货币和社会融资总量调控和流动性管理，努力保持与实体经济发展相匹配的货币条件。

　　“放松”并不等于“宽松”，当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是“增量”调整而是“存量”调整。应坚持“量价兼备，张弛有度”的原则，央行盯住“流动性水平”而非“流动性总闸门”，以提高货币政策的弹性、灵活性和前瞻性。货币政策不应排斥总量工具，建议适时降低法定存款准备金率从而提高货币乘数。

　　虽然央行在2014年末已经启动降息，但2015年中国货币政策仍有进一步动用利率杠杆的可能性和空间。一方面，由于央行逐步退出常态干预，明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑，在基础货币需求变动不大的背景下，明年基础货币缺口将更大。另一方面，考虑到当前全球不确定性风险依然频出，国际大宗商品、能源价格进入下行周期，而国内去产能过程缓慢，特别是美国10年期、30年期国债收益率仍处于历史低位。因此，如果美联储不提前启动加息，货币政策仍存在进一步降息、降准的空间。

　　更重要的是，未来我国需要逐步确立以利率为操作目标的货币政策体系，加强货币政策对短期、中期和长期利率引导，有效降低社会融资成本。一方面继续增加直接融资比例，另一方面继续引导利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”为框架，主要通过公开市场操作、降低正回购利率等引导货币利率下行。相对于短端利率，中期政策利率对降低社会融资成本至关重要，因此需要不断创新完善政策工具箱，psl、mlf甚至llf等引导中期政策利率的新型工具需要进一步推出，保持与实体经济发展相匹配的货币条件。

　　未来新常态之下的金融政策取向，必须要在金融体系的末梢循环中发挥政策有效性，积极扩展企业融资通道，大力发展小微金融、民间金融、互联网金融、政策性金融等新渠道，打通货币市场、债券市场和股权市场的阻隔，加快股权融资步伐，加快推进新三板市场“破土而出”，减少中国经济对于信贷体系和银行体系的过度依赖，逐步改变长期以来依靠“间接融资”为主导的金融发展模式。

　　此外，调整存量货币是未来货币政策的重要方面，增加存贷比弹性就是其中之一。随着金融市场化改革的进一步推进，将存贷比作为防范流动性风险考核指标不仅起不到防范流动性风险的作用，反而还成了束缚商业银行贷款发放的“枷锁”，削弱了商业银行对实体经济的支持，改革存贷比考核势在必行。

　　改革主要思路是“降低分子，扩大分母”，未来可以考虑存款端增加稳定性较好的金融工具款项，比如同业存款、同业存单、创新类金融产品等主动负债工具，其流动性接近于存款性质，可计入分母；在贷款端比如再贷款、小企业专项债等与资金来源相匹配的贷款应从分母中扣除。这样将大大提高货币存量，显著增强货币政策的实施效果。

　　在央行体系中，需要优化央行资产负债表结构推进政策框架改进。随着国际收支趋于平衡，外汇占款压力已经减轻，我国货币供应条件正在发生重大变化，需要调整央行资产负债表规模和结构，增加和调整国内资产规模和资产组合为实体提供流动性。建议适当创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降。扩大国债发行规模，增加中央银行和商业银行国债持有比例。我国国债负担率为20%左右，远远低于国际上60%的警戒线，国债发行的空间充裕。

　　在必要时候不妨借鉴发达国家经验，央行可以越过商业银行成为“第一贷款人”直接通过银行承兑汇票和商业承兑汇票贴现来为企业提供资金流，也可以借助金融机构向实体经济进行信贷支持，完善货币政策传导机制。