赚洋钱：投资美国股市策略解析

　　宏观层面的判断

　　早在今年年中，我们在整个宏观层面试图对经济的周期进行判断，但是我们发现，这种尝试只能停留在“全球经济以及美国经济进一步陷入衰退的可能性不大”这一层面。全球央行，尤其是美联储长期无度的宽松货币政策在某种意义上造成了当前经济周期的扭曲，这在资产价格上尤其反应充分。通常，股市的价格波动周期会与经济周期相吻合，但是，从美国股市的走势来看，历经将近8年的牛市覆盖了至少一个半经济周期，其中美联储的量化宽松货币政策起到了至关重要的作用。

　　从经济数据上看，尽管美国的劳动力市场就业状况持续改善，失业率呈现下降趋势，但是劳动参与率却达到了四十年来的最低水平。就业数据是否能真正反应当前美国的就业状况成为了一个问号。(参见下图)

　　美国经济消费侧的驱动非常明显，消费带给GDP增长的贡献达70%。尽管年初以来个人消费增长明显，但是消费者信心仍然出现下滑，这表明，消费支出的增长的持续性还有待验证。同时，家庭债务在GDP中的占比仍然停留在2008年以来的最低水平，这进一步显示家庭举债消费的信心不足，尽管工资增长近期表现强劲，而美国家庭举债消费是过往美国经济增长的一个重要特征之一，但现阶段却难以体现。(参见下图)

　　从生产侧来看，尽管就业状况良好，但是制造业方面并无太大起色。美国企业对于固定资产的投入意愿并不强烈，去除国防与航空方面之后的订单同比下滑明显。同时，工业生产指数的同比增长也处于零界限。

　　这些都难以让我们得出美国经济已经开始健康增长的判断。

　　利率周期与通胀的判断

　　当我们对经济周期的判断出现困难时，我们把目标移至利率周期与通胀周期的判断。比起对美国联邦基金利率(官方利率)的判断，我们更倾向于市场敏感度更高的3个月Libor利率的判断，通常Libor利率更能反应市场对于利率周期的敏感度并且真实反应了市场上美元的借贷成本。

　　我们发现，Libor利率的陡峭上升始于美联储2015年底的加息之后，但是，当全球央行继续宽松货币政策之路、全球超过10万亿美元国债资产处于负收益之际，Libor走势出现了缓慢的停滞。7月初在触及十年来的底部之后，美国10年期国债收益率随同Libor利率加速上升。这不得不让我们认识到通胀预期在市场中的建立，而美国10年期通胀持平利率的同步上扬以及长期国债与短期国债的收益率基差扭转跌势更证实了我们的判断(参见下图)。长期利率的变化往往对通胀预期的感知相对于短期利率更为强烈。

　　根据上述判断，我们认为，通胀的预期已经在市场中广泛建立，并且特朗普的财政政策将会进一步强化这样的预期。

　　我们的投资配置

　　我们把投资目标锁定在通胀受益类资产，主要是大宗商品类资产的股票基金 —— XLE、XME、PXI与GDX。同时我们也配置了受益于利率上升的金融行业资产 —— VFH。特朗普获胜之后，市场对其财政政策的期待(减税与基础设施投入)充满期待，我们也进一步配置了“特朗普相关资产”，包括运输行业ETF基金XTN以及潜在受益于希拉里竞选失败的生物科技行业ETF基金XBI，但是我们仅把XBI作为交易性机会。我们同时也配置了一定比重的S&P 500指数基金。我们发现，我们的行业基金的表现远胜于S&P 500指数基金的表现。

　　尽管如此，在我们配置的资产中，黄金金矿基金GDX的表现不佳，但是我们以此作为整个投资组合的风险对抗资产取得了成效。当市场下跌时，风险偏好转向抗风险资产，GDX从中收益，因此这也使得我们的投资组合在市场下挫时具有一定的抗跌性。

　　下图为我们投资组合最近一个月的投资业绩与标普500指数的对比。可以看到我们的组合的表现保持着超越指数的回报。组合在这一期间平均保持55%股票资产与45%现金资产。

　　我们仍然保持着警惕

　　尽管特朗普行情给我们带来了超越预期的收益，我们始终相信股市最终将会回归基本面，而基本面中我们看到了一些红灯在闪烁。

　　首先我们看到，对于充满着“黑天鹅”事件的2016年来说，市场的反应有些异乎寻常。从下图中我们看到，市场对“黑天鹅”事件的负面反应至恢复上扬所需的时间从最初英国退欧时的5天至意大利公投失败的9个小时，这表明市场过于乐观。尤其是特朗普获胜后的乐观情绪已经脱离了股市的基本面。

　　市场过度的乐观还可以从下图中看出。图中展示了自2000年以来全球经济政策不确定性指数与市场波动率(也称之为“恐慌指数”)的对比。市场波动性应该与不确定性相一致，但是自2015年下半年至今，不确定性在增加，但市场恐慌程度却在下降。市场的乐观情绪已经盖过了理性。

　　当我们把视角投向经济的基本面，我们又发现，企业的债务表现与企业发行的债券收益率并不相称。

　　上图中，美国非金融企业净债务与利润比率与高收益债券的收益率明显不相吻合(如此高的债务杠杆不应该有如此低的债券投资收益)，投资者在收益饥渴下变得疯狂。撇开绝对收益，从信用债基差的角度看，目前如此收窄的基差也显得不合常理。(参见下图)

　　最后，最为重要的是我们关注到了美国股市目前所处的高估值状况。下图显示了最近十年美国S&P 500指数价格与当前12个月每股盈利之间的走势对比。不难发现，2014年之后，每股盈利不断下滑，而股价却在不断走向新高。

　　美国股市估值的高企从下图S&P 500指数当前12个月市盈率的走向中更能得到体现。目前的市盈率达到19.9倍，远高于5年与10年的均值水平。在可以预计的企业盈利能力增长缓慢的情况下，如此高的PE估值是否能够维系已经成为问号。

　　投资策略

　　我们预期，特朗普行情在短期内难以结束，但是市场会变得愈发谨慎。因此，在“不与趋势为敌”的前提下，我们已经减持前期涨幅过大的能源与基础物料股票基金PXI与XME、受到政策不明朗负面影响的生物科技基金XBI、受美元指数走强负面影响的黄金金矿基金GDX以提高现金资产配置，增加受到行业轮动正面推动的S&P 500指数基金SPY，并在未来增加配置防守型行业股票基金，如：必需消费品行业ETF基金XLP。

　　当前市场情况下，我们谨慎的投资策略将使我们的资产配置保持在50%-60%的现金资产与40%-50%的股票资产。当前我们并没有考虑债券资产的配置。