瑞银：极端看空中国的观点站得住脚吗

　　最近，市场情绪普遍较为悲观，部分极端看空中国的投资者甚至预计，中国的银行体系和人民币汇率会很快崩溃。对于这种观点，瑞银分析师们并不认可，他们称实际情况并非如此。

　　看空中国的投资者认为：

　　1) 人民币升值幅度超过 40%，实际有效汇率已严重高估，因此汇率需要大幅贬值方可纠正中国外部失衡；

　　2) 中国银行业规模相当于340%的GDP，10%的坏账意味着30%以上的GDP、或超过3.5万亿美元的坏账规模，政府需要立即大规模救助银行；

　　3) 中国需要动用外汇储备或启动大规模QE来为银行注资；

　　4)官方外储包括中投公司的资产和对政策性银行的注资，实际可用部分已经规模不足。

　　对此，瑞银亚洲首席经济学家汪涛、策略分析师高挺、研究助理钟挥在17日发布的研报中逐一提出了反驳理由：

　　1）人民币之前被严重低估，在近几年的升值之后目前也仅小幅高估。IMF 研究显示人民币实际有效汇率已接近其公允值，瑞银估算人民币的实际有效汇率目前也仅高估了5-10%。

　　 　　并且，决策层无意冒着破坏国内和全球市场稳定的风险引导人民币大幅贬值、促进出口。汪涛表示，这是因为：人民币汇率大幅贬值很可能引发竞争对手货币出现更大幅度贬值，对全球市场造成冲击、中国从中也获益寥寥；人民币大幅贬值可能会引发资本恐慌性外流，动摇市场预期、冲击国内金融市场；尽管贬值有利于出口商，但贬值幅度难以完全传导到出口价格，而出口好转也很难能扭转国内大部分重工业产能过剩对经济的拖累。

　　2）估算坏账损失应基于银行不良信贷、而非银行体系整体资产，实际估算结果比极端看空观点所述的要低得多。

　　瑞银估算，2015年银行系统对非金融部门的信贷规模（包括银行贷款和商业票据、信托资产等表外信贷）占 GDP 的比重约为230%，其中超过50%是对政府的信贷，140%左右是对企业部门的信贷。

　　 　　因此，即便出现10%的坏账、且回收率为零，造成的损失应该也远小于上述极端悲观观点的估算。

　　更重要的是，尽管中国银行业在未来的确可能面临较大规模的坏账损失、且部分损失可能已经开始浮现，但目前银行体系流动性充裕、无需一次性确认全部坏账，坏账更可能通过长期谈判和缓慢重组来化解，而不是快速推动坏账核销，也不需要马上大规模注资。

　　提出“中国银行业坏账规模或达3.5万亿美元”的是对冲基金黑曼资本管理公司(HaymanCapitalManagementLP)创始人Kyle Bass。他近日警告称，如果中国银行体系在经济硬着陆的情况下损失10%的资产，银行的股本亏损可达3.5万亿美元。

　　麦格理则对这一估算结果提出了质疑，认为3.5万亿美元的预测值“太大了”，因为按照Kyle Bass的计算推论，中国银行体系的不良贷款率将高达28%-30%。

　　中金公司分析师毛军华表示，即使按照经济硬着陆情境测算，中国银行业在不良贷款方面的损失至多为1.5万亿美元，坏账率在8.1%左右。

　　3）中国无需动用外储为银行注资，也不需要采用美国的救助方式。

　　瑞银称，国内银行收到外汇资产时，需要换成人民币用于放贷，因此，外汇资产还会回到央行的资产负债表上。最终，央行的资产负债表变化表现为资产端对政府的债权上升、负债端的货币供给增加，而对外储的净影响为零。

　　此外，中国的财政政策可以并将继续支持经济增长。与美国不同，国内银行的国有股权比重较高，如有必要，政府可以直接为银行注资、而无需舍近求远；

　　4）目前3.2万亿美元的外汇储备并不包括中投公司的资产（一大部分来自于汇金持股资本利得）以及对银行的注资。官方外汇储备实际低估了可用的外汇资产，这部分资产可能反应在央行资产负债表的“其他国外资产”中或者其他实体的资产负债表上。

　　 　　此外，瑞银还表示，根据IMF综合指标估算，如果存在资本管制，中国需要1.5万亿美元的外汇储备，而在没有资本管制的情形下，中国需要2.7万亿美元外汇储备来防范外部冲击和攻击。不过中国仍有资本管制，并且可以在实际操作中收紧管制措施，因此实际所需外储规模应会小于上述估算。

　　瑞银预计，虽然经济增速将继续放缓、企业部门资产负债表继续恶化。但鉴于国内储蓄率较高、银行体系流动性充裕、大部分银行及其债权人的国有控股比例较高、且仍然存在资本管制，短期内爆发系统性金融危机的可能性非常小。也因此，银行得以延缓确认坏账、继续对外放贷，同时可以增加资本金、加快坏账核销的步伐。此外，虽然面临较大的贬值压力，但鉴于经常账户顺差可观、资本管制可以收紧，且决策层仍然可以通过动用外汇储备维稳汇率，瑞银预计今年人民币仅温和贬值。

　　针对国内出现的通缩压力加剧、企业部门资产负债表恶化、债务负担高企的局面，瑞银认为，决策层将务实应对，继续通过财政扩张来支持经济增长；在高储蓄的支撑下，通过多次降准、窗口指导和资本管制等手段确保宽松的货币信贷条件；银行继续对外放贷，同时增加资本金、加快坏账核销步伐，国有股权在金融体系中的较高比重将对此有所帮助；决策层将在未来几年里加快企业部门和债务的重组。此外，虽然面临较大的贬值压力，但鉴于经常账户顺差可观、资本管制可能收紧，且决策层仍然可以通过动用外汇储备维稳汇率，我们预计今年人民币仅温和贬值。当然，如果资本外流失控，或央行政策偏紧、而企业重组步伐过慢，其基准情景也存在下行风险。