美联储加息开启10年新周期

　　[一旦12月加息，美联储将正式进入利率持续提升的长期通道，套利投资方向会发生转变，套利交易本身也将更难获得稳定的长期回报。套利环境的变化将给全球金融市场带来更大的波动性风险和结构变数]

　　市场总是善变的。尽管从每个时点来看，市场的每一次改变都情有可原，但从长期来看，市场的频繁改变又都失于短视。就美联储加息而言，即便目前还没有成为事实，但在过去三个月里，市场对其的预期却已经历了过山车般的大起大落。

　　9月、10月和12月，美联储各有一次议息会议，“8·11”人民币汇改前，市场一度认为美联储9月加息板上钉钉；“8·11”人民币汇率一次性贬值后，市场对美联储立即行动的预期大幅降温，市场将美联储首次加息的预估时点放飞到了2016年3月之后；然后，10月议息会议上，美联储突然放出鹰派言论，期货市场隐藏的12月加息预期又从30%的低位跃升至70%以上；时至今日，市场再次将美联储12月加息普遍视作大概率事件。

　　不是风动，不是幡动，而是心动。

　　　　12月加息理所当然

　　短短三个月时间，美国经济基本面没有发生天翻地覆的变化，所以，加息预期的大起大落，反映的只是市场在慌乱氛围中的短视和浮躁。

　　确实，过去三个月，这个世界发生了很多影响深远的大事，竞争性贬值尘嚣四起，金融市场大幅波动，大宗商品颓势尽显，暴恐袭击震惊世人。在笔者看来，这些事件加大了市场的不确定性，但并未改变经济趋势和政策方向本身。

　　宽松货币政策的取舍、进退，不取决于不确定性，而取决于产出缺口(实际增长低于潜在增长的水平)。

　　从学理和现实来看，宽松货币政策可以产生两种效果，一是通胀效应，二是增长效应。只有在产出缺口存在的情况下，宽松政策才有增长效应，一旦产出缺口消失，宽松货币政策将只能带来通胀效应。维持物价稳定是中央银行的首要目标，除非是实体经济严重通缩，正常情况下，宽松货币政策理应随着产出缺口的缩减而减轻力度直至最终彻底转向。

　　值得强调的是，美国同其他主要经济体的重要区别恰恰在于，美国的产出缺口正在渐次缩小并即将消失。根据IMF的预测，2016年，美国的产出缺口将连续第七年下降，首次低于1个百分点，并将于2017年正式消失。考虑到货币政策还有半年到一年的政策时滞，美国继续保持宽松货币政策得不偿失。因此，美联储加息，一直都是确定事件，不确定性只能短暂改变时点的选择，不会改变必要性本身。

　　正是基于产出缺口、政策时滞和最优货币选择的现实判断，笔者始终认为，所谓市场热议的新一轮全球宽松货币潮是个伪命题，美国不会有QE4，欧洲、日本或中国货币政策的宽松倾向也不会影响美联储的方向选择。美国经济9月份就已达到了加息门槛，势必要做的事情不会拖得太久，9月因故取消后，10月观望、12月加息是个合理、有序的节奏安排。

　　值得指出的是，市场的有趣之处恰在于，一旦共识形成，敏感性反而会下降。12月美联储加息成为大概率事件后，市场的注意力就已开始分散。笔者认为，风物长宜放眼量，美联储加息概率的确已经不是一个值得过多讨论的问题，然而，美联储加息的长期意义依旧值得深思。

　　必须指出，首次加息具有不可比拟的拐点性质，从历史看，美国利率的长周期基本为十年一次，两个底部拐点之间往往夹杂着一个完整的朱格拉周期（编者注：经济中一种为期约10年的周期性波动理论）。如果2015年12月美联储如期加息，那么，历史将翻开新的一页，不仅美国经济如此，全球经济也是这样。

　　　　加息带来的改变

　　那么，美联储加息在长期中会带来怎样的改变呢？笔者认为，有三种深层改变值得关注：

　　第一，美国和全球将正式形成实体经济和货币政策双重周期错配。

　　值得注意的是，2008年全球经济危机以来，美联储并没有发生期间政策转向，而包括欧洲央行和中国央行在内的其他大多数主要央行都一度在2010~2011年短暂通胀压力下进行过加息的政策反复。所以，美联储的加息是美国经济基本面根本性好转的政策确认。目前的大概率情形是：12月，不仅美联储将加息，欧洲央行还将在负利率不归路上渐行渐远，全球政策正式走上分道扬镳的道路，这实际上也是经济基本面分化的政策确认。美国的经济周期和政策周期将同时领先全球，这将对未来全球经济、政治和社会生态变迁产生深远影响。

　　第二，全球套利环境发生根本性改变。

　　全球套利交易的温床是利率和汇率的区域差异，经济危机以来，全球经济基本面分化和政策分化给套利交易规模不断膨胀创造了条件。由于美联储零利率政策稳定性相对较高，美元一直是重要的融资货币，而利率较高、货币升值预期较强和资产回报率较高的经济体则成为主要的套利投资方向。一旦12月加息，美联储将正式进入利率持续提升的长期通道，美元作为融资货币的比较优势将明显弱于实行负利率的欧元和货币宽松无限加码的日元，而在大宗商品市场动荡、新兴市场货币竞争性贬值和全球资产回报率普降的大背景下，套利投资方向会发生转变，套利交易本身也将更难获得稳定的长期回报。套利环境的变化将给全球金融市场带来更大的波动性风险和结构变数。

　　第三，美国和美元的霸权稳定性重拾相对优势。

　　从短期看，美联储首次加息往往伴随着美元短期冲顶和随后的超调性贬值，而从长期看，美国资本市场和美元强势依旧具有基本面支撑。实际上，在全球经济增长中枢下降、全球化退潮的大背景下，市场动荡和地缘不稳定正成为一种新常态，法国暴恐事件和土耳其、俄罗斯摩擦都是最新的例证，而美国和美元在加息周期中的稳定性优势将进一步凸显，进而为美国维护并巩固全球治理中的霸权地位创造条件。

　　毫无疑问，美联储加息是个大事件，因为它揭开了美国十年利率新周期的序幕，也由此翻开了历史的新一页。对于中国而言，身处新一页中，又该如何书写属于自己的浓墨重彩的一笔呢？笔者以为，美联储加息对中国经济的直接影响可能并不大，但间接影响不容小视。在美联储加息之后，中国经济依旧需要统筹内外、防微杜渐并顺势而为，而中国经济也确实有实力、有空间、有底气在新环境中有所作为。

　　首先，防范市场性波动风险是短期任务。值得注意的是，12月可能是人民币初入SDR、欧洲央行降息、美联储加息等重磅事件相互重叠的“大月份”，市场波动性将明显增强，不排除出现短期黑天鹅事件的可能，中国对此需要审慎应对，防范外部风险的可能冲击。

　　其次，维持人民币汇率稳定是长期任务。在经济和货币周期双重错配的国际环境中，人民币汇率将经常性面对贬值压力，长期应对需要通过疏堵并举的手段渐次化解贬值预期，并通过做强基本面来夯实人民币汇率长期稳定的物质基础。纳入SDR后，人民币国际化将在得到国际信用背书的支持下加速推进，并对中国更深层次参与全球经济治理创造机遇，这一过程中，保持汇率在双向波动中的整体稳定始终是重中之重。

　　最后，树立内生增长新标签是核心任务。美联储加息改变的，是外部环境，外部环境在经济危机之后正变得越来越复杂。只有加强需求政策和供给政策的政策搭配，有序推进经济体制改革，加速经济转型，加快打造服务业为主导的消费型经济体，让新消费引领新投资、创造新动力(310328,基金吧)，树立内生增长新标签，中国经济才能在复杂的外部环境中实现长期、可持续的稳健发展。(作者系盘古智库学术委员)