西南证券：旧潮已退去 波涛安悠悠

　　全球经济在经历一年多持续放缓之后，近期出现企稳迹象，后续走势如何？全球经济自2018年开始持续放缓，但近几个月却出现企稳，全球制造业PMI也从8月开始持续回升。那么这种企稳是昙花一现还是趋势转变呢，要判断这个则需要理解驱动近年全球经济走势的主要力量。根据我们研究发现，近几年全球经济周期波动背后有两条主线，其中一条主线是全球利率的波动，另外一条主线是中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化，二者共同牵引着全球经济波动，也决定了后续经济企稳是短暂的还是可持续的。接下来我们将重点分析这两条主线的变化及其对经济的影响。

　　全球经济周期波动主线一：全球利率变化。由于美元在全球货币中的“霸主”地位，全球利率和流动性变化主要受联储货币政策影响。2018年联储加息节奏提速导致全球金融条件收的过紧，利率出现上行。利率上行通过两条渠道对经济产生抑制作用，首先利率上行导致对利率敏感的房地产销售和耐用品消费遭受打压。其次存货投资与利率负相关，因而利率上行也会造成存货投资承压回落。这是2018年全球经济共振下行的重要原因。2019年美国经济下行压力上升，海外风险加剧这促使联储货币政策迅速转向宽松，在8-10月连续降息3次，并从缩表转向扩表。这带动主要发达国家国债利率明显回落，利率回落又通过促进利率敏感部门以及存货投资而支撑全球经济。受全球金融条件改善影响，全球制造业景气度回升以及补库或将持续至2020年上半年。

　　全球经济周期波动主线二：中国供给侧改革驱动的全球工业品价格变化。中国的工业产出已经占到全球1/4左右，增量更是在一半以上，因而中国对全球工业品价格有着决定作用。这从中国PPI领先全球工业品价格也能得到印证。工业品价格直接决定着工业企业的盈利情况，而盈利又影响工业企业的设备投资，从而对全球经济走势产生影响。2016年中国供给侧改革带来上游产业供产出明显收缩推升工业品价格，在让中国走出工业品通缩的同时也拉动全球工业品价格回暖以及全球制造业景气度回升。但2018年环保限产放松叠加需求走弱，共同导致中国和全球工业品价格和全球制造业景气度持续回落。工业企业盈利下行拖累设备投资，并对全球经济造成向下的压力。

　　旧潮已逝，全球经济将进入新的平稳期。首先，美联储货币政策进入平稳期，全球利率将保持在当前水平震荡。去年全球过紧的货币政策在今年得到快速修正，当前联储货币政策回到数据依赖，将依未来的经济前景来调整货币政策。

　　考虑到美国明年经济下行斜率明显趋缓以及美国核心PCE中枢回升，预计联储货币政策也将保持平稳。如果没有新的大冲击，美国经济再度出现大幅下滑可能性有限，预计2020年美联储可能保持货币政策平稳或者小幅降息1次。

　　美国10年期国债利率将进入震荡期，全球利率快速下行阶段结束。利率保持平稳，对利率敏感部门以及存货的支撑也将保持平稳。其次，中国工业品价格企稳将驱动全球制造业企稳。中国工业进入后供给侧改革时代，供给驱动行业和需求驱动行业都更多的开始受总需求走势影响。而我们判断房地产投资将持续强韧，逆周期政策发力下基建投资将缓慢回升，因而中国内需依然有韧性。

　　这将支撑工业品价格企稳，因而18年以来中国工业供给释放对全球制造业的负面冲击将消退。伴随着中国工业品价格止跌企稳，以及对应的全球PMI回升，未来全球工业或进入平稳运行阶段。联储货币政策回归平稳，中国工业品价格企稳，这意味着全球经济将进入新的平稳期。

　　风险提示：联储货币政策转向收紧，中国工业品价格超预期下行。