东兴证券：去库存接近尾声 库存周期反转一触即发

　　摘要：

　　库存周期（基钦周期）是描述经济短期波动的一种周期类型。美国经济学家约瑟夫基钦在1923年基钦针对物价、生产和就业的统计资料的分析，发现影响经济短期波动（约三年）最主要驱动力量为库存投资变化，库存周期对于经济周期存在一定相关关系。在经济周期的不同阶段，企业会根据需求的变化调整库存状况。一个完整的库存周期分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。

　　当前库存周期处于何种阶段？我们认为工业企业主动去库存逐渐触底，去库存处于尾声。我们认为库存周期很可能在四季度末或明年年初触底。其次，2019年9月工业企业产成品存货增速回落到1%，低于2013年库存周期低点，高于2016年库存周期低点，接近2009,2002,2000年的周期低点，继续大幅下行的空间有限，因而去库存已接近尾声。

　　此外，我们也用了更多中微观证据来验证观点。我们从产业链的角度来判断库存周期。我们发现，上游开采业较长时间处于行业底部水平，去库存处于尾声。中游钢铁库存回落，黑色金属冶炼及压延加工业（钢铁行业）库存处于筑底阶段；有色金属冶炼及压延加工业涉及产品众多，整体去库存周期接近尾声。下游汽车制造业、化工与电气机械制造业、烟草行业、家具制造业和纺织业、造纸印刷业、运输设备、电气和计算机通信制造业去库存均接近尾声。农副食品加工业和酒、饮料和精制茶制造业处于主动补库阶段。

　　综上，大多数工业企业处于去库存尾声，而在补库存开启之前，会有部分行业率先开始补库。如06年和13年的汽车制造业，09年的电气机械制造业，16年的钢铁行业。在本轮库存周期中，汽车制造业可能率先补库，从库存上来看，去库时间和程度较为充分；从需求上来看，行业需求可能即将回暖。

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　　风险提示：宏观政策调整不及预期。