新时代证券：美国经济的几个谜

　　资本收益率平稳之谜。过去几十年美国经济增速阶梯型下滑，即使这几年有所回升，但整体上仍弱于次贷危机前。但是美国实际资本回报率并没有随之下滑，而是维持在8%附近，同时，美国股市也表现得比较好。这是为什么？影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素。

　　1980年代以来，新经济不断成长，新经济边际成本较小，规模效应较传统经济要大，市场垄断特征比较明显，市场集中度也较高，这导致企业在产品价格和工人工资定价上都有较强的议价能力。同时，自动化时刻威胁工人，新经济一般依靠资本增强型技术进步，特别是当资本和劳动可以替代时，这也会增加企业对工人的议价能力。资本收入份额不断提升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定。

　　投资率下降之谜。美国企业的资本回报率比较稳定，正常情况下，美国企业会加大融资，然后进行投资，同时拉升债券收益率，但是美国企业投资意愿并不是很强。企业投资率下降和新经济密切相关。一方面，轻资产特征导致新经济不需要那么多投资。另一方面，新经济垄断性较强，企业更愿意提高价格，来获得利润，扩大新产品产能的必要性也下降。需求低迷也是企业投资动机不强的原因。新经济导致资本收入份额上升，劳动收入份额下降，从而导致贫富差距扩大，这会降低整体的消费倾向。

　　菲利普斯曲线平坦化之谜。美国失业率从2009年开始持续下滑，但通货膨胀率却一直上不去，这让人们一度质疑菲利普斯曲线“失效”。工资增速不高是通胀低迷的最重要原因。新经济企业不仅在产品市场上具有较高的定价能力，在劳动力市场也是如此，一方面，市场集中度的提高，意味着工人的工作选择项变少，另一方面，自动化对工人的替代，资本增强型技术进步不依赖工人，会使企业对工人薪资议价能力提升。再加上，参加工会的工人下降，工人的议价能力进一步削弱，这些会导致工资的向上粘性增加，工资增速对产出缺口变得不敏感，不能随着经济增速上升。

　　泰勒规则失效之谜。前几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息。在美国经济整体稳健情况下，有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？低估自然利率的下降，是导致美联储的终止加息、重启降息的重要原因。由于新经济的轻资产、垄断属性，投资低迷，同时，美国储蓄率也在回升。次贷危机之后，全球风险偏好明显下降，BaselIII及各国金融监管法案对金融机构的约束加强，经济主体对美债等安全资产的需求增大，这进一步拉低了自然利率。

　　风险提示：新经济对自然利率的影响比较复杂