首席宏评系列(第12期):资本外流压力在2017年下半年可能重新加大

　　2017年第一季度中国国际收支数据显示,近期国际收支格局的最大变化,在于非储备性质金融账户在经历了连续11个季度(2014Q2至2016Q4)的持续逆差之后,首次由负转正,这说明中国的资本外流格局发生了明显改善。2017年上半年中国跨境资本外流显著放缓的主要原因包括:第一,人民币兑美元汇率由贬值转为升值;第二,央行资本账户管制的显著加强;第三,中国宏观经济增速的回暖;第四,金融强监管造成的国内货币与信贷市场收益率显著上升。我们预计2017年下半年,资本外流的压力可能重新加大:第一,随着美国经济增速加快与美联储加息缩表并举,2017年下半年美元指数可能重新走强,使得人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力;第二,2017年下半年中国GDP同比增速可能温和回落;第三,正如我们在今年中期宏观报告中所指出,金融强监管格局在2017年下半年可能有所放缓,使得货币市场与债券市场的利率明显回落。

　　2017年6月底,国家外管局公布了2017年第一季度中国国际收支的详细数据。在这个季度,国际收支格局的最大变化,在于非储备性质金融账户在经历了连续11个季度(2014Q2至2016Q4)的持续逆差之后,首次由负转正(图1)。这说明中国的资本外流格局发生了明显改善。

　　从经常账户来看,2017Q1的经常账户顺差仅为184亿美元。货物贸易顺差的回落是该季度经常账户顺差收窄的主要原因,但从图2中可以发现,2017Q1的服务贸易逆差依然高达607亿美元。事实上,过去几年以来,持续且不断扩大的服务贸易逆差,一直是中国跨境资本外流的主要形式之一。 从非储备性质的金融账户来看,其他投资项由负转正,是2017Q1金融账户重回顺差的主要原因(图3)。

　　从直接投资项来看,在2015年Q3至2016年Q3,对外直接投资(ODI)规模持续处于高位,是那段时期内跨境资本外流的重要途径(图4)。然而随着针对ODI监管的加强,最近两个季度的ODI规模已经显著下降,使得直接投资项重新呈现净流入态势。

　　从证券投资项来看,最近几个季度,外国居民对中国的债券投资与中国居民对外国的债券投资的规模均较大(图5)。前者事实上是近期以来中国政府显著放松了外国投资者投资于中国银行间债券市场的限制的结果。

　　从其他投资项来看,内资外流从2016Q2取代外资外撤,成为其他投资项净流出的主要动力。然而,内资外流在2017Q1显著放缓,这很可能是央行显著收紧了资本外流管制的结果(图6)。

　　尽管2017Q1非储备性质金融账户多年来首现顺差,但通过地下渠道的资本外流规模依然庞大。如图7所示,2017Q1的误差与遗漏项依然出现了577亿美元的净流出。

　　根据国际收支表的口径,2017Q1中国外汇储备依然下降了25亿美元(图8)。而根据央行外储月度数据口径,2017Q1中国外汇储备下降了14亿美元。两者的差距可以用估值效应来解释。2017年上半年,美元兑欧元、日元汇率显著贬值,由此造成的正面估值效应对中国外储增长是有利的。

　　除国际收支表之外,我们还可以用一些月度高频指标来看待资本外流的最新变化。如图9所示,截至2017年5月,尽管规模不断收缩,但央行外汇占款在增量依然持续为负。如图10所示,截至2017年5月,银行代客结售汇与银行代客涉外收付款差额依然持续为负,且与前月相比有所扩大。

　　综上所述,我们发现,2017年中国跨境资本外流的确在显著放缓,这主要表现为本国居民通过合法渠道的资金外流规模明显下降,包括其他投资、证券投资与直接投资。然而,通过灰色渠道的资金外流依然显著(例如通过错误与遗漏项与服务贸易项)。

　　造成2017年上半年跨境资本外流放缓的主要原因包括:第一,人民币兑美元汇率由贬值转为升值;第二,央行资本账户管制的显著加强;第三,中国宏观经济增速的回暖;第四,金融强监管造成的国内货币与信贷市场收益率显著上升。

　　然而,考虑到如下因素,我们预计2017年下半年,资本外流的压力可能重新加大:第一,随着美国经济增速加快与美联储加息缩表并举,2017年下半年美元指数可能重新走强,使得人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力;第二,2017年下半年中国GDP同比增速可能温和回落;第三,正如我们在今年中期宏观报告中所指出,金融强监管格局在2017年下半年可能有所放缓,这会使得货币市场与债券市场的利率明显回落。