国内中观周度观察:PPI与CPI的分化意味着什么?

　　结论或者投资建议:

　　PPI 与CPI 的剪刀差同工业生产、企业效益以及库存增速缘何背离?一般而言,PPI 代表工业生产的价格,而CPI 的走势代表终端消费需求。因此,如果PPI 和CPI 呈现出持续且显著的分化,似乎不应该看到企业效益的持续改善、企业补库存意愿的回升以及制造业投资的回暖。但是,这一现象又与我们16年以来观察到的事实似乎有些背离。我们应该如何去解释这样一种背离?l 历史上也曾出现过PPI 与CPI 持续背离的情形。1999年9月至2000年9月,PPI 与CPI的剪刀差由-1.3%持续上升至3.7%。2002年2月至2003年2月,PPI 与CPI 的剪刀差由-4.2%上升至3.8%。2003年11月至2004年11月,PPI 与CPI 的剪刀差由-1.1%上升至5.3%。2007年8月至2008年8月,剪刀差由-3.9%提高至5.2%。2009年8月至2010年5月,剪刀差由-6.7%提高至4%。而这一轮周期则由2016年2月至今,剪刀差由-7.2%提高至7%。

　　PPI 与CPI 的剪刀差呈周期性波动。PPI 与CPI 的剪刀差呈现出比较明显的周期波动,体现出工业生产和终端需求之间的动态平衡。比较巧妙的是,PPI 与CPI 的剪刀差持续走阔一般延续一年左右。之后PPI 的走势不得不向CPI 收敛。此次PPI 与CPI 的剪刀差持续走阔也已持续一年,而改善幅度则居历史最高,或意味着接下来PPI 和CPI 的剪刀差将收窄。

　　在PPI 与CPI 剪刀差走阔的不同周期中,工业生产和企业效益走势分化明显。1990年9月至2000年9月的这轮剪刀差周期中,工业生产和企业效益显著好转。工业增加值增速由8.2%提高至12%;工业企业利润增速由71%提高至103%;企业库存则先降后升。2002年2月至2003年2月的周期中,工业生产和企业效益显著改善,企业库存先降后升。2003年11月至2004年11月的周期中,工业生产、企业效益和制造业投资显著恶化。工业增加值增速由17.9%下降到14.8%,企业利润增速由44.6%下降至38.8%,企业库存持续改善,制造业投资显著回落,由2014年初的98.2%下降至11月的39%。2007年8月至2008年8月的周期中,工业生产、企业效益和制造业投资显著恶化。2009年8月至2010年5月,工业生产、企业效益和库存增速显著改善。而2016年2月至今,工业增加值增速由4.9%低位回升,之后稳定在6%左右的水平;企业效益显著改善,库存和制造业投资先降后升。

　　工业生产和企业效益的分化归因于PPI 与CPI 剪刀差的来源不同。1990年9月至2000年9月、2002年2月至2003年2月以及2009年8月至2010年5月,工业生产和企业效益改善的情形中,PPI 和CPI 同时上涨,剪刀差来自于PPI 的更快上涨,生产和需求均在好转。2003年11月至2004年11月以及2007年8月至2008年8月,工业生产和企业效益恶化的情形中,PPI 和CPI 同时回落,剪刀差来自于CPI 的更快下滑,生产和需求均在恶化。2016年2月以来的这轮剪刀差走阔,表现为PPI 的大幅上涨以及CPI 的基本平稳(但17年2月CPI 大幅回落)。这轮剪刀差走阔周期中的工业生产和企业效益表现,可能有两方面原因。一是供给端收缩带来了行业格局的优化,但去产能又对工业生产有所冲击。因而在企业效益显著改善的同时,工业生产改善幅度有限。二是本轮CPI 的基本平稳表现为食品CPI 的大幅回落和非食品CPI 的显著上涨。而非食品CPI 的上涨可能更能代表工业生产的下游需求。但在所有的PPI 与CPI 剪刀差周期中,库存的表现基本与剪刀差的走势不同步,这主要源于库存周期自身的规律性以及库存对于价格调整的滞后反应。