方正证券：币投放可能仍未脱离审慎区间
摘要：
方正证券：币投放可能仍未脱离审慎区间 2015-10-20 类别：宏观研究 机构：方正证券 研究员：杨为敩
[摘要]
9月的长短端流动性投放双双减缓。经过我们的计算，9月长端流动性投放增速为7.2%，比8月10.4%的投放增速有所回落，而短端流动性投放增速为1.8%，大幅低于8月7.5%的投放增速。从趋势来看，长端流动性增速经过8月单月的拱起后，回落至今年6、7月份的水平上，而短端流动性增速则是形成了一年以来的新低。在8月长短端流动性投放双双加快后，9月的长短端流动性双双减缓，从走势来看，二者依然未改下行趋势。
货币政策目标可能重归经济基本面。从8月来看，由于汇率市场、股票市场及外汇占款的大幅波动，货币政策兼顾稳定近期资产价格和控制远期通胀预期的双重任务，加之下调存款准备金的超调效应，长短端流动性投放一并加快，而9月稳定资产价格的压力有所减轻，货币政策目标重归经济基本面，且8月的“货币超调”因素继续回归（8月份多投放的货币延至9月回笼），造成了长端流动性同比的继续下降。
央行目前在货币投放上可能仍未脱离审慎区间，730政治局会议以来的“宽财政稳货币”仍然是一个政策主线。从分项来看，9月的外汇占款投放增速继续负增长，并且降幅扩大0.8%，外部流动性对国内资金面的冲击延续，在7月和8月外汇占款对资金面形成负面影响的环境下，央行分别采取了“央行对金融机构债权”和“下调存准”工具对外汇占款进行了对冲，而9月不但存准率没有进一步的下调，而且对金融机构债权的投放速率也大幅下降4.2%。
无论是出于逆调控实体经济还是回笼8月超发货币的考量，均显示出央行目前在货币投放上，仍未脱离审慎区间。
政策相对比较放心的是财政政策，这一点是我们理解本届政府政策倾向的一个核心。在政策督导和专项审计的推动下，地方财政支出已经明显加快。9月财政支出增长26.9%，较上月加快1.1个点。其中地方财政支出达31.7%，加快6.7个点。在财政支出项目中，几乎所有的分项都在加快。尤其是城乡社区事务、节能环保、农林水利等几个领域，累计同比分别加快8.9、6.6和2.2个百分点。
短端流动性投放速度明显减缓可能来自“中枢回归”。对于短端流动性来说，从历史来看，其投放速度与利率走势之间呈现出正相关的关系，也就是说，短端流动性投放存在平滑利率的功能，而9月较8月来看，利率均呈现小幅波动的态势，短端流动性投放增速却减缓了近6个百分点，我们认为“中枢回归”是一个较好的解释。历史上短端流动性投放增速与利率走势之间的相互变化基本是线性的，而今年上半年由于资金供给面的压力和稳增长的压力同时显现，货币政策双线宽松，短端和长端流动性投放同时快速走高，从而造成短端流动性投放速率一直高于其合理中枢，在本月短端流动性大幅减缓后，短端流动性的投放速率与利率之间的差异基本弥合，但亦显示出货币政策没有主动性上调资金投放规模，维持资金投放的稳定性可能是一个原则性的任务。
与经济基本面相比，目前的长端流动性投放仍旧处于不足的状态。从名义增速来看，2013年四季度至2014年四季度这个阶段一直处于下降的状态，而长端流动性投放增速却不上反下，当时“调结构”的压力使货币政策背离经济基本面而行，至今这一裂口没有被弥补。举例来说，2011年年中时CPI在5%以上，GDP也在10%附近，当时的长端流动性投放增速在7.2%附近，而目前在CPI和GDP增速远远未及当时的背景下，长端货币投放速率仍然维持在7.2%附近，目前这个速度明显偏慢。
