国信证券：稳增长有心无力 宽信用知易行难

　　国信证券：稳增长有心无力 宽信用知易行难 2015-05-18 类别：宏观研究 机构：国信证券 研究员：董德志 林虎

　　[摘要]

　　稳增长有心无力当前经济判断的焦点集中于地产和基建投资两个方面。首先是地产投资企稳仍需等待。目前为止地产投资仍然看不到企稳的迹象。从具有领先性的销售数据来看，当前一线城市的销售好转比较确定，但是二三线城市迟迟没有启动，考虑到当前的整体按揭贷款利率和政策的宽松程度已经超过2012年，销售数据的不稳定可能反映了对于地产整体悲观预期并未明显改善，这也会延长地产销售好转向投资的传导时间。因此对于地产投资短周期的启动我们仍然需要关注数据，但是可能比我们预想的要来得晚。

　　其次是基建投资的上行空间非常有限。4月用于衡量政府部门净支出的财政支出收入比大幅上行，政府的赤字水平在上升。但是4月同期基建投资的增速不仅没有上行，反而出现了小幅下降，稳增长支持力度并不显著。原因在于尽管赤字扩大，但是财政收入的下滑速度过快也限制了支出的空间。4月财政收入累计同比仅为5%，而2014年全年增速尚能达到8.7%，经济下滑带动增值税等税收收入下滑以及地产相关收入的萎缩导致财政收入增速迅速降低。另一方面地方债务治理也使得占基建投资绝大部分的地方项目融资来源受限。因此基建很难重复2012年的快速上行局面，大概率仍然维持在当前20%中枢水平，即使单月出现了大幅上行突破这一边界，未来也会出现冲高回落的局面，拖累随后几个月的增速水平。

　　就业恶化与通缩隐忧就业恶化传导收入下降，压低通胀和实际消费。一般来说，消费是一个相对稳定的变量，收入的短期波动不会影响消费水平。但是如果私人部门意识到收入出现趋势性下滑，那消费也会跟着收缩。而对于微观企业来说，面对经济下滑先调整薪资，再调整就业，如果出现就业大幅恶化，这意味着私人部门的收入可能已经经历了相当一段时间和一定幅度的下降，消费的收缩也可能已经跟着启动。我们在之前的报告《形势危及就业底线，货币救援首当其冲》中已经提到，2014年全年的就业结构已经出现显著恶化，而2015年一季度仍在延续，这直接导致了央行货币政策态度的明显转向。而一季度我们看到消费增速的快速下滑以及CPI环比屡屡低于季节性，这也反映了消费收缩的背景下通缩隐忧不断上升。考虑到消费调整相对缓慢，这一趋势很难在短期内逆转，也就是说通胀和消费的不断下滑可能并非短期的现象。

　　金融数据继续探底，宽信用知易行难4月M2同比大幅回落至10.1%。一方面是由于去年4月国开行扩表1万亿造成的基数扰动，另一方面是由于社融数据低迷导致的货币派生较弱。融资如果能起来大致通过两个路径，一是政府的基建等投资需求，这类投资对于利率并不敏感，取决于政府的态度变化，前面也已经分析由于地方债务总量控制，这类需求很难大幅反弹；第二类是私人部门的融资需求。私人部门只有在盈利预期高于投资成本的时候才会融资。考虑到当前盈利预期非常弱，只有利率大幅快速的下行才能启动私人部门融资需求。从央行角度上来说，从宽货币到宽信用只有通过大幅降低融资成本，因此在我们没有看到融资成本降低之前很难看到私人部门信用的大幅扩张。