华泰证券：豆腐做的经济 拖出来的QE

　　投资要点：

　　数据回顾：

　　北京时间22日晚，欧央行宣布理事会决议：维持三种基准利率不变；下调定向长期再融资操作（tltro）利率十个基点，与再融资利率持平；此外欧央行宣布，将从3月1日起，每月从二级市场收购600亿欧元的债券，包括机构债与私人债，持续18个月。宽松额度按各国在欧央行资本认购比例分配，购得的债券由欧央行持有20%，剩下的部分由各国央行持有。自此欧元区继美、日之后终于踏上了全面量化宽松（qe）的道路。

　　其实，欧版qe在宣布之前早已成了谁都在说的秘密。近期一轮对欧央行的宽松预期正是由今年外汇市场第一只黑天鹅瑞郎脱钩引发的，此后印度、埃及、秘鲁、丹麦、土耳其、加拿大相继宣布降息，英国货币政策委员会（mpc）也一致否决了升息提案。欧央行及政府高官也自1月起频频释放qe信号。可以说本次qe欧央行展示出的是教科书级别的预期管理，即首先充分调动市场预期，然而在具体方案上又超出预期。

　　欧央行出台qe的根本原因还是在价格方面，即由内外部环境引发的通缩趋势。

　　从基本面来看，欧元区2014年12月cpi终值环比下降0.2%，为2009年以来首次跌至负值，也与欧央行2%的通胀目标相去甚远，失业率和收入数据也很不理想。市场对tltro的接受程度远逊于预期，开展qe收购主权债或许是欧央行稳定价格的最后一张牌。从外部环境看，近期油价的下跌、美联储推迟加息的预期、俄国汇率危机以及中日启动宽松政策均给欧央行出台qe提供了上佳的时间窗口。

　　实体经济的方面，我们认为qe政策对欧元区经济走势不会起到扭转性的影响。

　　短期内qe的意义在于稳定价格，缓解主权债还债压力，压低借贷成本，力促投资企稳恢复。长期上，欧版qe的贡献在于“以时间换空间”。欧版qe对中国经济有两个明显的影响，一方面是中长期资本外流压力增大，一方面是对出口的压制。资本外流和出口萎缩加在一起，使央行的全面宽松政策左右为难。

　　短期来看欧版qe将直接利好欧元区股市和债券市场，欧元区股市在短暂繁荣后会因汇率贬值造成的资本外流和无明显起色的经济而回归疲弱的态势，这与美国量宽后经济走平和货币超发带来的股票市场持续繁荣或背道而驰，欧元区债券市场则将长期受益于资金面和均衡条件下基本面带来的中期繁荣。对于其他经济体而言，套利套息货币由美元向欧元和日元的转变将使得全球流动性输送的中枢向欧日转移，这一过程中大概率利好的是美国和中国股市及债券市场，较为稳健的有效汇率指数是保证持续资本流入或减少资本流出的主要力量，而多数经济体、尤其是新兴经济体在美国加息预期和欧元区宽松的反向作用下收到的影响估计主要还是偏负面。