国信证券：景气下行放缓 内需回暖初现

　　事项：

　　中国1月汇丰制造业pmi预览值为49.8，较去年12月pmi终值回升0.2个百分点。

　　评论：

　　1月汇丰制造业pmi初值虽小幅反弹，但仍处收缩区间，表明制造业景气的下行在年初有所放缓。新订单指数和产出指数的双反弹是推动景气回升的主要因素，反映出制造业供需两端在当前的改善。从2014年全年的情况来看，新出口订单指数的回升往往是推升新订单指数的主动力。但就今年1月来看，由于新出口订单指数出现回落，因此国内订单的显著回升成为新订单指数反弹的主要推手，这也意味着内需的回暖对制造业需求的扩张开始显现，其后续的发展值得关注。

　　鉴于年前供给端冲击的消去和新一轮基建发力的开启，制造业景气有望在今年一季度持续回升。

　　供需两端均改善，内需回暖初现。1月汇丰制造业pmi初值虽从去年12月的底部回升，但仍位于收缩区间（图1）——表明制造业景气的下行并未结束，只是在当前有所放缓。分项来看，新订单指数和产出指数双双回升至景气线上（图2）；而新出口订单指数在景气线上小幅回落，使得反映国内订单状况的新订单指数与新出口订单指数之差在1月大幅反弹。

　　由此可见，在经历了年前的apec冲击和基建项目密集批复后，制造业供给和需求均有所改善；尤其是随着外需改善的放缓，内需回暖对于需求的扩张作用开始显现，但能否持续值得关注。

　　企业继续主动去库存，ppi通缩恐加剧。1月产成品库存指数和采购库存指数均在景气线下未有起色：前者与12月持平，后者继续回落。我们预计在内需出现持续性回升之前，制造业企业的主动去库存行为仍将持续。同时，由于产出价格和购进价格均在景气线下的加速下探，1月来自于ppi的通缩压力恐进一步加大。