国联证券：2015年经济增速继续下行 不宜过于悲观

　　事件：

　　国家统计局发布数据显示：四季度gdp同比增长7.3%，全年增长7.4%。12月份规模以上工业增加值同比增长7.9%，1-12月份累计同比增长8.3%。1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额502005亿元，累计同比增长15.7%。12月份社会消费品零售总额25801亿元，名义同比增长11.9%。

　　点评：

　　12月份工业增加值增速仍处低位，未来面临继续下行风险。12月份工业增加值同比增长7.9%，相对11月份有所反弹，但是仍处于年内低位。12月份pmi产出指数进一步走弱表达了对工业生产的不乐观情绪，12月份钢价继续下降同样印证了这一事实。从全年来看，2014年工业增加值累计同比增速比2013年低一个阶梯，并且仍处于持续下降的过程。出现这种现象的原因是我国工业生产处于被动加库存的下行周期中：需求端疲软，企业主动减产但是库存仍然增加。产能过剩的问题没有解决，这种周期性下降就会延续，预计工业增加值增速在2015年仍然会面临进一步下行风险。

　　工业生产中，上游及传统行业增速下滑明显，基建行业以及计算机通信则保持上升趋势。分行业中，非汽车类交通运输设备制造与钢铁行业增加值同比增速四季度明显回升，是受益于基建稳增长的政策；新兴行业中计算机通信增速虽有较大波动但仍保持上升趋势；其他传统重要行业如化工、汽车制造与电气机械等增速回落；上游的煤炭开采业增速下半年有着明显下降，主要受大宗商品价格下降影响；下游的电热水的生产供应剔除2013年3季度的基数影响，增速较为平稳。

　　基建投资仍在高位，民间投资占据主导。1-12月份固定资产投资累计同比增长15.7%，继续回落，较上月降0.1个百分点。三大投资项房地产开发投资、基建投资与制造业投资增速均出现下滑，但基建投资增速仍在20%以上。随着限购松绑与房贷优惠政策推出，房屋成交量占据全国份额30%的十大城市房地产销售四季度明显好转，并有望带动全国房地产销售市场，事实上四季度全国房地产销售面积同比跌幅亦在不断收窄。然而销售端传导至房价，进而传导至投资端仍需时日，同时人口结构变化和房地产过高库存或许意味着房地产市场进入长周期的拐点，房地产投资在2015年较难恢复高速增长。基建托底的政策意图较为明显，2015年经济下行风险仍然较大，基建投资作为逆经济周期的政策手段仍然会被维持在高位。制造业投资增速持续回落，与传统行业产能过剩、实体经济需求疲弱与国外需求回暖的不确实性等有关。虽然制造业投资在各种改革与优惠政策之下长期利好，但是短期内难以见效，改革阵痛期间制造业投资难见好。

　　从固定资产投资的性质来看，2014年民间投资增速同样持续下滑，12月同比增长18.1%，高于全社会投资增速；其占全社会投资比重仍然占据主导地位，1-12月份民间累计投资完成额321576亿元，占总投资的比重为64.1%。

　　地产相关消费回暖，2015年消费名义增速面临下行压力。12月份全社会消费品零售总额为25801亿元，同比增长11.9%，较11月份回升0.2个百分点，连续第三个月回升，主要是地产消费有所回暖贡献。

　　全年来看，消费名义增速有所回落，是由物价水平尤其是油价等大宗商品价格回落造成的，实际同比增速在全年看有所回升，因此我们认为消费端增长相对平稳。