中金公司：短暂反弹 但下滑趋势未改

　　【事件】：

　　1月汇丰制造业pmi初值49.8，较12月的49.6小幅反弹；主要是新订单明显反弹带动，但价格指标进一步下降，企业补库存意愿低迷。

　　【点评】：

　　受新订单指数快速反弹影响，1月汇丰制造业pmi初值从去年12月的49.6小幅反弹至49.8，制造业经营活动依然弱势。新订单指数回升导致以新订单减产成品库存衡量的动能指标从12月的-0.2升至0.9，经济增长动能有所反弹但依然弱势。前次降息后商品房销售快速反弹，但需求释放有限，反弹可持续性不足，企业拿地和新开工意愿依然较弱，12月房地产开发投资更是历史首次负增长，房地产持续低迷继续拖累工业经济，经济增长动能被大幅制约。

　　至于去年年底的信用扩张，主要与地方政府债务上报冲量有关，真正流入实体经济的资金有限。由于去年12月下旬部分贷款被压缩，今年1月信贷投放规模或较大，但票据冲量现象可能较为显著，有效融资规模不足意味着信用对经济复苏支撑有限，从信用领先经济半年看，今年上半年经济增长动能总体弱势下行可能性大。

　　从主要分项来看：

　　需求方面：新订单指数从12月的49.7升至50.8，新订单意外反弹带来pmi回升，其中一定程度上受春节影响，以往春节在2月份的年份，如2008、2010、2011、2013年（对应的春节均在2月份），其1月pmi均较高，且主要是产出与新订单的带动，但进入2月往后，即明显下滑；同时，考虑房地产市场依然较弱，新订单反弹可持续性或较差。新出口订单指数从12月的51.5降至51.1，由于强美元和弱大宗对新兴经济体形成较大外部冲击，叠加发达经济体中欧元区和日本经济疲软，外需阶段性放缓局面或将延续。

　　供给方面：产出指数从12月的49.9小幅升至50.1，房地产投资加速下行继续拖累制造业产出；原材料采购量从12月的49.7小幅升至50，大宗商品价格持续下行背景下，企业价格预期不稳定，原材料采购意愿较弱；就业指数从12月的49.3降至49.1，企业用工需求依然较弱，以就业指数跟踪的城镇净增就业继续保持低位，今年城镇就业压力值得关注。

　　价格方面：购进价格指数从12月的43.1降至39.9，出厂价格指数从12月的44.9降至43.9，大宗商品价格下降继续向国内传导；结合国内生产资料价格加速下降，预计ppi环比降幅继续扩大，12月ppi同比增速或降至-3.8%附近，工业价格加速下跌持续推高实际利率，继续对制造业固定投资形成抑制。

　　库存方面：原材料库存指数从12月的48降至47.4，产成品库存指数持平于12月的49.9；需求冲击和金融冲击继续抑制制造业库存投资，对于大宗商品价格继续下滑，货币政策尚未继续显性放松，股市红火导致企业更愿意炒股而不是生产，此均可能是延后企业库存投资意愿的原因。

　　经济增长动能持续偏弱，叠加通胀和通胀预期低迷，基本面下行使得央行仍有必要加大货币宽松力度。由于新增外汇占款持续低迷，央行有必要加大基础货币投放力度，预计公开市场投放和定向宽松将持续，央行通过逆回购利率逐步下调来引导实际利率下行也是可期的。欧央行的超预期qe可能回到推动后续各国央行竞相放松来压低汇率，进入新一轮的货币战争。在全球收益率持续创新低的情况下，中国债券收益率或延续下行趋势，跌破2014年11月份低位甚至回到2012年7月份低位只是时间问题。