日常消费品：大宗农产品专题之五 白糖之巴西篇
摘要：
核心观点：
巴西驱动国际糖价的要素：产量、汇率与原油价格对2006年至今的外糖价格，基于巴西视角进行复盘，我们发现巴西影响国际糖价的要素有：产量、汇率与原油价格。1）产量预期一般提前于实际产量影响市场，并随着榨季的运行和天气变化对已形成的预期进行修复；2）通常情况下，汇率、原油价格、糖价同时涨跌，作为短期因素出现，长期的原糖价格不能完全取决于原油与汇率价格的变化，且糖价对汇率的敏感性大于对油价的敏感性。
制糖比是巴西糖产量的核心变量通过复盘可以发现，巴西驱动国际糖价变动的实质是糖产量的预期和变化，糖产量由甘蔗的入榨量、糖份和制糖比决定：1）入榨量主要受当期甘蔗收割面积和单产的影响，其中单产受天气变化的影响；2）糖份主要受天气变化的影响；3）制糖比主要受巴西糖厂压榨甘蔗生产糖和乙醇相对意愿的影响。三者中入榨量和制糖比波动幅度较大，对产量影响程度明显；糖份波动幅度较小，对产量的影响程度有限。
受厄尔尼诺负面影响，甘蔗产量预期下降根据ATO的预测，19/20榨季的收割面积约为933万公顷，同比下降1%；2019年厄尔尼诺现象基本确认。基于甘蔗收割面积和天气的判断，我们预计19/20榨季单产降下降4%、甘蔗产量将下降4%。
制糖比：短期取决于食糖与乙醇生产利润的相对强弱，中长期乙醇将大幅增产从中长期来看，乙醇的大幅度增产是巴西生物燃料政策之一。从短期上来看，原油价格预期下降及全球糖供需缺口的逐步显现，制糖比缺乏边际再度下调的可能。我们预计19/20制糖比有望小幅上升2.1个百分点至38%。
产量决定出口规模，汇率影响边际量巴西国内消费维持平稳，产量增减直接决定当期出口数量；汇率与原油价格通常表现为同向变化，在当期没有大幅减产的情况下，汇率的变化与糖出口变化量整体一致。
结论基于分析我们预测，19/20榨季巴西食糖产量为2865万吨，同比减少2.9%，出口量减少7.2%至1921万吨。
风险提示全球贸易受到各方政治因素影响，存在不可预见性；汇率、原油价格存在不可预见性；天气存在不可预见性。
