日常消费品：调味品整体提价空间大 强盈利能力支撑高估值水平

　　东兴观点：

　　调味品未来整体提价空间大，渠道把控力强的企业有定价权。目前我国调味品市场规模约在3300亿元，整体增速约在8%左右。国内调味品成本占一道菜原料总成本的7-8%，低于国外16%的水平，目前酱油均价刚过10元区间，未来有望提升至15元。某品类渠道把控力强的企业有相应定价权，而若行业格局健康同品类的企业会跟随提价从而实现行业量价提升；酱油子行业海天3年一提价，厨邦、千禾等相继跟随；食醋行业恒顺2-3年一提价，但由于龙头效应不明显，提价有一年的销量消化期；榨菜行业涪陵2年提价4次，目前平均2.5元/80g，未来均价看到3-4元/80g。

　　调味品渠道广、分销多、餐饮仍是主力，新兴渠道及终端新模式蕴育机会。

　　调味品渠道餐饮、家庭、工厂的占比约为4/4/3，家乐、雀巢、李锦记、嘉豪的餐饮渠道做的较好，有配备专门的厨师研发团队与销售团队，海天餐饮占比大主要是依靠庞大的经销商资源。目前C端新兴的渠道有便利店、生鲜店、社区店等，其单店面积小、品类有限、单价高，引导厂商SKU逐步减少，大单品策略布局；B端食品加工企业及餐饮“中央工厂+配送”的模式对复合标准化调味品及半成品的需求提升。

　　调味品品类未来趋向细分化、健康化、标准化，复合调味品增速快。随消费者对健康、便利的需求渐增，健康调味品和复合调味品发展较快，而此两类经销商的利润空间都较高，一般调味品零售价6折为出厂价，高端或复合调味品是4-5折。健康体现在少或无添加剂，以酱油为例，高鲜酱油是主力，零添加酱油是趋势，零添加目前主要是千禾还有欣和在推广，售价高于鲜味酱油5元以上，且主要是在商超及便利店渠道推广，尚处消费者教育阶段；复合调味料未来可能出现20-30个单品10亿左右的品类，上市公司目前主要有面向海底捞供应的颐海国际及在火锅底料、川菜调味料有竞争优势的【天味食品(603317)、股吧】。

　　调味品行业易守难攻，集中度持续提升，盈利能力不断加强支撑其高估值水平。调味品单品货值低、渠道分销广，由于人们对味蕾的极致追求，使得消费者粘性强、价格敏感度低，也导致了行业易守难攻、大品牌集中度不断提升的特性，海天目前酱油市占率18%左右，未来有望提升至33%；醋企还属群雄鏖战阶段；【涪陵榨菜(002507)、股吧】市占率提升10%可期。从盈利能力角度来看，调味品企业一般先款后货，经销商库存1-1.5个月属正常现象，企业应收账款小，且随规模扩大，原料采购有成本优势、固定资产重复使用、机械化水平高等可降低成本、提升效率，且对下游经销商有更大议价权，提价可实现量价齐生，盈利能力持续好转，企业护城河不断加高，从而享受高估值。

　　风险提示：宏观经济疲软、原材料成本上升，食品安全问题，业绩不达预期