交通运输：从绝对估值角度看高速公路投资框架

　　核心观点：

　　从绝对估值角度看高速公路核心投资要素在绝对估值体系下，收费主业成长性（对应自由现金流增长率g和再投资回报率ROIC）、经营表现风险（对应WACC）、在手现金价值（对应股息率）是投资者对行业个股的主要关注点。这三点映射到投资逻辑中，分别强调公司再投资能力、盈利稳定性和股利支付率；进一步落实到选股层面，则表现为主业路产的区位优势、辅业扩张的审慎性以及高现金分红比例三个要素。

　　区位优势下，主业车流需求景气度及再投资收益存在较好保障由于路企没有通行费定价自主权，收费政策一定的情况下，高速公路盈利波动主要关注车流变化。从车流景气度看，随着经济增长步入存量模式、路网铺设逐步加密，未来车流增长将主要依赖区位优势释放增长动力，受益区域资源禀赋的虹吸效应，发达地区车流增长波动相对较小。

　　从区域再投资收益看，发达地区新路投资焦虑相对较弱，源于：1）路产供需格局较好，广东、江苏等地高速公路客运密度居前，但人均覆盖密度靠后；2）存在地方财政支持可能，深圳政府对深高速沿江、外环的PPP模式建设支持，帮助缓解公司建设负担。

　　囿于跨业管理经验欠缺，辅业审慎参股是风险较低的理性选择随着经济增长红利褪去，各行业均面临竞争加剧、集中度提升的局面，高速公司的管理不足开始逐渐暴露，辅业经营较为被动，部分公司开始逐步整理并剥离辅业业务。2015-2018H1期间，上市公司表内涉及的辅业数量及辅业收入占比基本呈收缩趋势。相比之下，通过审慎参股，获取其他行业优质公司的稳定投资收益，将是风险较低、波动较小的合理扩张方式。

　　推荐兼具区位优势、稳定溢价及高股息率的发达地区路产龙头根据高速选股的三个要素，我们认为，发达地区路产龙头宁沪高速、深高速、粤高速将是未来有望获得超额收益的核心标的：从主业区位优势看，三者分别位于长三角、珠三角，受益当地区域经济发展、一体化往来及人口聚集效应；从辅业扩张审慎性看，三者辅业规模可控，并且近年均主要采取参股方式进行多元化布局，辅业经营风险相对有限；从股息收益率看，三者在手现金流较为充裕，近年股利支付率分别在60%、45%、70%以上，股息率分别达到4.7%、8.1%、6.9%，股息回报较为可观。

　　风险提示经济周期下行超预期，收费政策调整低于预期，路网分流效应超出预期，辅业经营波动加大。