有色金属：价格上涨 背后逻辑还有什么

　　投资要点近期，电解铝价格表现抢眼，LME电解铝价格已经突破2400美元/吨，为2012年以来新高，国内电解铝价格也回升至15000元/吨水平。毋庸置疑，“俄铝事件”不断发酵是直接催化之一，但在我们的逻辑框架中，“俄铝事件”或改变的仅仅是节奏（参见周报《俄铝事件持续发酵：电解铝左侧过半，积极布局！》），铝价上涨背后还有更坚实的基本面变化：

　　【成本支撑逻辑】：氧化铝为电解铝第一成本构成项（占比为42%），是影响电解铝成本走势的最核心因素。2017年中国进口氧化铝280万吨，是氧化铝“短缺国”，外盘价格将对内盘走势影响巨大。受海德鲁旗下Alunorte氧化铝厂减产50%影响（2017年Alunorte产量约为640万吨，约占全球除中国外供给量的10%左右），海外氧化铝供给紧张，刺激价格持续攀高，截止目前，澳铝氧化铝价格（FOB）已经大幅上涨至550美元/吨，较3月中旬上涨近50%，且上升势头仍在延续。在外盘价格上升带动下，国内氧化铝价格亦企稳回升。我们认为，中国作为氧化铝输入国，海外氧化铝短缺将进一步加剧国内供不应求格局（当前内外盘价差已经达到1300元/吨），国内氧化铝价格仍有进一步上涨动力，而氧化铝价格上涨，将进一步驱动电解铝价格上扬（成本支撑效应），二者有望形成“正循环”。

　　【去库加速逻辑】：经历了季节性垒库以后，电解铝社会库存拐点已现（SMM统计数据显示，峰值库存出现在3月19日，228.6万吨），此后，电解铝社会库存接连下行，截止4月16日，为221.6万吨，较峰值下降7万吨，我们认为库存下行趋势已经基本确立。看以后，支撑库存加速去化的因素主要有三：①供给增量不及预期，也即，供给端比预期的要紧；②消费旺季即将开启，加工企业开工率回升、加工费上涨，侧面印证消费旺季已初露端倪；③出口动力有望增强（2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%），再考虑到俄铝事件影响，或将刺激国内铝产品出口增加，进而间接提升国内原铝消费量。在前述三方面因素共振作用下，我们认为电解铝社会库存将于2季度迎来加速去化阶段，预期去库幅度在40-60万吨。

　　【格局优化逻辑】：国内2018年电解铝产量约为3800万吨，而在保守消费增速（7%）假设下，2018年国内消费量仍将超过3800万吨，也即，国内将出现小幅短缺或紧平衡；而在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放，隐性库存也去至历史大底区域，海外将长周期延续“缺铝”格局。我们认为，2018年铝行业结构性问题不可不察，特别是中国与海外的结构分化将不断打开上行空间，当前内外盘的价差即为最直接印证。我们预计2018年全球供需缺口进一步增扩至162万吨，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。