影视景气回升 估值见底在即

　　2015年是影视行业的大年，许多优秀公司在这个阶段通过IPO或借壳的方式上市，前者如万达院线（002739）、唐德影视（300426）等，后者如慈文传媒（002343）、当代东方（000673）等。与此同时，凭借影视板块的超高人气，传媒股也大受提振，2015年板块平均涨幅高达179.6%，位居申万28个一级行业之首。尽管2016年传媒影视行业的上市潮仍在持续，如中国电影（600977）、上海电影（601595）和幸福蓝海（300528）三家国家队影视股也先后登陆了资本市场，然而传媒行业的整体表现，包括基本面和股价，都未能再度复制2015年的春风如意。在2017年即将来临之际，市场对影视传媒的悲观或许已经到了另一种极端。

　　影视股颓靡之因

　　尽管今年电影行业的票房远未能完成年初设定600亿元的目标，但用“颓靡”一词来形容也的确有失偏颇，在这样的大环境下仍属不易。至于今年影视股在资本市场萎靡不振的表现，笔者认为主要原因有三：

　　其一是票房数据不及预期。截至本月初，2016年国内全年票房为413亿元，根据今年前几个月票房表现以及往年票房确认进度，预计全年票房约为450亿元，相比2015年的440亿，今年票房的名义增速或仅有3%，与前几年的高速成长形成了鲜明的对比。不尽如人意的票房表现也造成了影视股估值与股价水平的“戴维斯双杀”。

　　其二是监管层的政策收紧。一方面，今年以来以广电总局为首的各部委陆续出台政策对综艺、游戏、网生等内容行业进行了窗口指导，这对二级市场相关影视传媒品种的估值也带来一定的影响。另一方面，5月开始证监会也收紧了涉及影视、游戏、VR、互联网金融等行业的跨界重组，其中被并购资产的盈利能力以及是否涉及借壳上市成为监管层聚焦的重点。在这样的前提下，考虑到影视板块2015年以来走的是并购重组逻辑，政策的收紧使得包括内容制作、内容分发和渠道运营在内的影视行业所有公司的估值水平都出现了趋势性下行，进而拖累了板块股价的表现。

　　其三则是市场风口的转变。年初至今，如果以申万传媒行业指数的表现来看，截至12月14日收盘，传媒板块的涨幅为-31.77%，位居所有行业之末，与去年的大涨形成鲜明对比。市场偏好的转变，除受到上述提及的两大因素影响外，与今年以来实体经济进入第三库存周期不无关系。在全社会补库存的节奏推动下，资源类的公司成为了资金关注的重点，如建筑材料、有色金属、采掘等行业今年的涨幅均是居前的，而前期的成长股自然而然便成为了资金抛弃的对象。

　　低票房的三方面成因

　　尽管从规模和增速来看，今年的票房成绩不尽如人意，但倘若我们对票房构成做进一步拆分，便会发现这种不尽如人意的背后其实并没有那么悲观，这可以从三方面来理解：

　　一是票房补贴的大幅减少。票房补贴的来源主要是在线票务平台，经过这两年的无序竞争和洗牌，融资能力和运营能力较差的中小平台逐步退出市场，目前整个在线票务市场的格局已趋于稳定。根据易观国际今年二季度的统计数据，猫眼、微票儿、百度糯米以及淘票票四家在线票务平台的市场份额分别为26.41%、17.55%、15.95%、15.33%，四家合计市场份额已达到75.24%。而从在线购票占消费者购票方式的比重来看，经过这几年的消费者教育，在线购票已成为观众观影的主要购票方式，渗透率接近80%，这意味着进一步提升的空间相当有限，在线票务平台的竞争格局已趋于稳定。在这样的格局下，平台方继续用补贴买用户的意愿大幅下降，这便直接降低了票房规模。根据笔者测算，去年全年票务平台给的补贴大约在40亿-50亿元，剔除之后去年全年票房大约为400亿元。那么如果在票补大幅减少的背景下，450亿元的全年票房成绩则显得相对合理。

　　二是票房注水行为的抑制。这几年影视行业一级市场受到了资本的热烈追捧。从某种角度来看，一个个影视项目和众多创业项目相似，无论是项目的制片方还是发行方，为了给自己的下一部作品积攒筹码，双方都有动力将项目的票房做大做足，这种想法的蔓延便导致了票房的注水。制片方与发行方、渠道方一道，通过偷票房、买票房、幽灵场等形式，为最后的票房数据注入了诸多不实的成分。然而今年年初以来，广电总局开始打击票房注水行为，以图维护电影市场的公平秩序。在广电总局的整顿下，今年二季度以来票房增速出现明显下滑，部分月份同比甚至为负增长。

　　三是优质内容供应的缺失。通过对近两年前11个月位于猫眼电影票房排行榜前50名电影的评分数据的考察，发现今年票房的平均得分较去年出现了下滑，这反映了今年影视内容的供应至少在质量上而言是不如去年的。从国庆档的电影排片来看，尽管《从你的全世界路过》、《湄公河行动》、《爵迹》、《王牌逗王牌》等四部影片如期成为国庆档的种子选手统领市场—四部影片国庆票房占比高达90%，但根据笔者的草根调研，绝大多数观众在这四部电影面前都没有很强烈的观影欲望。用业内人士的话来讲，今年票房的平庸很大程度上也和影视市场优质内容的缺失相关。随着消费者观影次数的增加，其对商业烂片的猎奇心理大幅下降，制片方想继续依靠平庸的作品俘获观众的难度日益增加。

　　明年影视股不悲观

　　尽管今年票房在一些人看来可能过于惨淡，影视股也面临着业绩和基本面双杀的格局，然而对于明年影视股整体的走势，其实不需要太过悲观。

　　首先，经历了今年的票房低基数后，明年票房将大概率迎来反弹。内容方面，明年有望摆脱今年影视行业出现的因影片质量不佳而导致观影意愿下降的情况。国产电影方面，明年有诸如《酒国英雄之摆渡人》、《记忆大师》、《战狼2》、《建军大业》等多部大作；海外电影方面，根据2012年中美双方签订的《就解决WTO电影相关问题的谅解备忘录》，每年中国进口分账片的数额为34部(其中20部为普通分账，即2D电影；14部为特种分账，即IMAX和3D电影)。而这个《备忘录》的有效期为五年，将于明年2月17日到期，届时中美双方将启动第二轮谈判。鉴于特朗普在贸易方面的强势，预计明年进口片数量增加的概率较大。同时，明年海外电影方面也将迎来许多大片的续作，如《金刚狼3》、《速度与激情8》、《银河护卫队2》、《加勒比海盗5》、《神偷奶爸3》、《环太平洋（601099）2》、《雷神3》和《星球大战8》等。整体而言，明年优质内容影片的供应无忧。票补方面，今年补贴缩水带来的低基数利好明年票房的反弹。

　　其次，影视传媒板块的估值水平经过一年的消化后已趋于合理。目前，申万传媒板块的动态市盈率大约在45倍附近，按照目前的盈利增速测算2017年行业估值将进一步回落至35倍，距离2013年初30倍的历史大底仅一步之遥。业绩增速放慢，预计2017年传媒行业整体仍能实现25%的增速，其中龙头白马公司的增速仍将达到30%以上，龙头公司的估值仅30倍出头。在市场预期差逐步修复之后，相信明年这些标的是会迎来一轮幅度可观的估值修复行情。

　　最后，影视板块仍有优质标的次第登陆资本市场，注入新鲜活力。以影视板块中的院线子行业为例，截至目前，行业中全国票房排名前十的院线已有7家登陆了资本市场，均为次新股，分别是万达院线、中国电影(拥有中影星美、中影南方、中影数字三家院线)、大地院线(登陆新三板)、上海电影(上海联合院线)、幸福蓝海。而其余三家未上市的院线也已披露招股说明书，分别是横店院线、时代院线、金逸院线。相信在未来的时间里新上市的优质影视标的将继续为传媒影视板块注入新的活力。

　　关注渠道类龙头上海电影和万达院线

　　经过多次与传媒从业人士的交流，给笔者最大的感触是：在庞大的传媒体系内，内容和渠道的融合是大势所趋，未来的天下还看渠道。简单来讲，无论影视公司也好、游戏公司也罢、甚至是营销广告公司，产业链都可以简化为“内容—渠道—终端”。

　　渠道型公司充当的是中介的角色,在渠道型公司不断对接用户和内容型公司的过程中，由于存在较多可重复利用的环节，使得渠道方能够通过做大规模来降低成本，这也就造成了渠道端有天然做大的动力。

　　由于内容型公司的成功具有较大的偶然性，往往这类公司都有业绩不稳定的特征。通过对海外内容型公司的研究(如狮门影业、梦工厂)，不难发现这类公司业绩波动很大，有些年份甚至可能产生亏损。反观渠道类公司(如迪士尼)，它们的业绩变化则显得稳定许多。这点区别最终导致了渠道型公司往往能在历史长河中做大做强，并在这个过程中不断往内容端延伸融合提高渠道的影响力。

　　基于前面对影视行业2017年的判断以及上述逻辑，笔者认为渠道类龙头是值得重点留意的，其中质地占优的次新股是上海电影和万达院线。

　　万达院线则是国内最大的电影院线，拥有13.6%的市场份额；公司在影视行业进行全产业链布局，除收购时光网外，未来还将并购万达影视切入制片领域；整体而言，公司是当之无愧的影视行业龙头；当前股价对应2017年盈利预计只有30倍估值，极具吸引力。

　　上海电影以发行业务起家，后来将业务延伸至院线和影院经营，目前院线业务的主体是上海联合院线，而波动较大的制作业务主要放在集团公司，并没有装入上市公司，这也使得上市公司的业绩将更为平稳。其中，上海联合院线无论是运营效率还是运营规模均处于行业领先地位，这点很难得。举例来说，在2015年票房收入靠前的院线中，联合院线以188万元的平均单厅产出和1.28万元的单座产出位居行业第二，仅次于万达院线。从市值的角度来看，上海电影相比万达院线的弹性更大。■

　　(：宋埃米 HT004)