金融：关注43号文后续进展 荐5股

板块12月走势回顾：12月全月银行板块整体上涨32.4%，跑赢沪深300指数6.6个百分点。全月表现最好的是民生银行（+48.4%）、建设银行（+43.2%）和招商银行（+36.5%），表现稍逊的是三家城商行，其中北京银行涨19.1%，宁波银行涨15.6%，南京银行涨9.9%。

量——在地方政府债务甄别结果上报之前，银行和平台公司仍有动力做大地方政府债务规模；另一方面，根据我们草根调研，有银行在月末压制了一些贷款的投放，给来年1月份贷款储备项目。我们预测12月份新增贷款规模接近9000亿，从而14年全年新增贷款规模接近10万亿。

价——12月份资金面受新股ipo、中证登债市政策等因素的影响出现了一定的紧张。随着财政存款的投放以及央行续作部分mlf和slo操作，使得流动性紧张局面得到很大缓解。

近期对银行草根调研来看，降息对息差的负面影响低于之前静态测算（下降13bps）。银行通过提高贷款利率上浮比例，并且持续调整资产负债的结构来部分对冲非对称降息的影响。

资产质量——银监会披露，11月底商业银行不良率1.31%，较3季度末上升15bps。12月份银行一般会进行较大规模的核销和资产处置，从而最终2014年年报中披露的不良率比11月底有所下降。从我们调研的结果来看，12月末部分银行的资产质量好于预期，但认为出现拐点还言之过早，2015年资产质量仍然面临较大压力。

政策展望——我们在387号文点评报告指出，可能将银行对非银金融机构的拆放纳入贷款口径，未来存贷比仍有进一步放松乃至取消的可能。对于地方政府债务甄别结果上报后，未来可能会出台43号文的过渡期文件。

1月观点：我们12月1日发布了15年度银行策略报告并上调行业评级至“强大于市”，指出银行股的投资重点不在利润表而在资产负债表的价值重估。387号文将非银机构存放纳入一般性贷款口径，存贷比的放松反应了监管上意图改善银行的信贷投放，预计全年新增信贷近10万亿。目前上市银行平均对应15年pb为1.16倍，pe为6.8倍。虽然银行可能会平滑下14年业绩来缓解降息对于15年净利润的负面影响，使得业绩增速较之前预期的10%要略低，但2015年银行股资金面及题材催化仍有看点，来自于：1）金融混业化趋势加快；2）员工持股计划放行；3）msci的指数纳入中国基数。剔除我们不能覆盖的平安和浦发，1月份我们推荐兴业（资产价值重估空间较大+金融综合化经营的标杆）、中行/交行（估值较低+员工持股计划催化预期）、华夏/招行（估值较低+股息较高）。

月度话题——海外经验看43号文后地方政府债务演变。43号文规定未来地方政府举债只能通过发行政府债券和ppp模式，使得地方政府债务由隐性担保转变为显性。通过海外经验来对地方政府债务的未来演变进行畅想，我们发现①由于新增债务只能通过发债来融资，存量债务可以通过发行债券进行置换，参考欧美国家经验，到2025年才能将全部新增和存量债务置换成地方政府债券；②ppp模式将成为地方政府项目重要的操作方式，目前部分项目通过ppp模式在运作，我们测算的规模在5000~6000亿元。如果考虑全部适合改为ppp模式的项目，规模可达4-5万亿，如果ppp项目占gdp的比例达到金砖国家平均水平可达10万亿；③监管部门摸清地方政府债务后，将会出台发行地方政府债和ppp模式操作的过渡期文件，对于未来地方政府债务的演变更有指导意义。

风险提示：经济复苏低于预期，政府平台贷款纳入财政预算比例低于预期。