非银金融：上市券商市净率已达五年低位，估值“黄金底”或显现

　　8 月14 日以来，证券板块不断下行。8 个交易日创下32.99%的跌幅，跑输大盘(-20.81%)。后市仍有不确定性，市场情绪波动较大，投资者对于券商经纪业务、两融业务和自营业务的担忧一直存在。但值得注意的是，上市券商的最新市净率已经处于历史相对低位，板块的估值已具有较强的安全边际，投资价值的黄金底或已出现。

　　我们根据25 家上市券商最新公布的每股净资产和8 月25 日收盘价，得出各家券商的市净率情况如下。华泰证券(601688.CH/人民币12.41,未有评级)、海通证券(600837.CH/人民币11.28, 未有评级)、广发证券(000776.CH/人民币11.97, 买入)等大型券商，均在1.35 倍以下，已经逐步进入底部区域。其中，华泰证券的市净率最低，为1.17 倍。

　　券商股自去年4 季度大涨之后，一直处于消化吸收估值的阶段。在2014 年下半年，上证指数上涨58%，券商板块(申万行业)上涨190%;在2015 年上半年，上证指数上涨32%，券商板块下降5%。

　　6 月股市大幅调整，市场对于券商业绩的预期由“高增长难以持续”转变为更悲观的“业绩下滑不可避免”。“后杠杆时代”券商业绩增长预期有所减弱，我们对2015 年券商业绩增速预期下调至150%。在7 月4 日，21 家证券公司的会议决定采取“救市”举措之后，投资者对于券商自营业务对整体业绩影响的担心愈发强烈。

　　但即使考虑了券商15%净资产的自营风险敞口在3,000 点的亏损造成的净资本下降，目前券商的市净率平均2.55 倍，5 家大券商1.37 倍，仍处低位。假设极端情况，上证指数跌至2,500 点，券商净资产因自营亏损而下降。券商的平均市净率估值2.61 倍，5 家大型券商平均市净率1.40 倍，处于历史低点。我们对25 家上市券商均采用一致假设：

　　各家券商均按照6 月底净资产的15%出资“救市”，将这部分资金作为自营业务的风险敞口;

　　各家券商参与“救市”资金的入市点位在上证指数3,600 点水平;在计算 2015 年底各家券商净资产时，将自营业务风险敞口在不同情境(上证3,000 点、2,500 点)的损益，计入净资产增减。从上市券商的市净率估算情况来看，即使考虑了券商自营业务可能出现的亏损，今年的市净率仍接近过去五年的最低水平，尤其是华泰、海通和广发等一线蓝筹。几家次新股因为历史数据缺乏，所以没有可比的历史市净率低位，但也均处于市净率相对低位。