有色行业深度：进击的氧化铝 蓄势的电解铝

　　1、铝土矿：环保为纲、供改进行时，国产矿长周期趋紧。整顿、规范矿产资源开发秩序，是推进原材料行业供给侧改革的重要手段。河南、山西以安全环保为切入点，持续加大矿山整治力度，导致国产矿供给萎缩。目前，主产区呈现不同程度关停，如山西吕梁地区小矿基本关停，大矿8座，仅2座在采，河南三门峡铝土矿基本关停；氧化铝企业原料采购压力持续加大，大厂矿石库存已由常规35天下降至15天左右；供应收紧驱动矿价上行，年初至今涨幅已超30%；综合政策导向、短期表现以及资源本身来看，我们认为国产铝土矿供给端将长周期趋紧，而非阶段性收缩，再考虑到冬储备货因素，后续铝土矿价格仍将延续向上趋势。

　　2、氧化铝：三因素共振，驱动价格强势向上。首先，成本支撑驱动氧化铝上涨，特别是占比最大的上述铝土矿价格表现强势。其次，海外扰动催化氧化铝行情，海德鲁Alunorte停产，导致海外供给收紧，中国由进口国转变为出口国，进一步加剧国内紧张局面；俄铝事件、美铝罢工均使海外供给进一步面临不确定性。再次，政策频发强化采暖季错峰预期，如含汾渭平原，则氧化铝错峰涉及运行产能或将达到4855万吨/年，占总产能的70-80%，显着高于电解铝环节(1108万吨/年，30%)，氧化铝将更趋紧张。前述逻辑中，前两项正在发生，采暖季错峰仍有待于政策的最终落地，当然落地与否并不会破坏氧化铝上涨基本逻辑。2018年三足鼎立的驱动逻辑相对于2017年单一因素(错峰预期)驱动而言，更具确定性。

　　3、电解铝：成本+去库+格局，步入长牛通道。①成本支撑，是当前板块逻辑主线，目前，氧化铝-电解铝联动已开始体现；再叠加电力成本抬升，按照成本测试底部的逻辑推导，铝价向上空间>向下空间。②淡季去库，印证供需关系超预期改善，供给端负增+需求端小增，基本面组合的真实走强，是支撑上半年去库超预期的根本原因，短期看，旺季来临，持续去库可期；中长期看，供给受限+消费稳增，全球去库进程远未完结。③格局优化，奠定铝产业链长牛基石，国内方面，供改政策落地，无序、过渡扩张顽疾得到根本遏制，中国市场在供给侧改革政策引导下，将逐步向“自平衡”模式过渡；国际方面，在高投建复产成本压制作用下，供给能力无法短时、大量释放，将长周期“缺铝”。2018年全球供需缺口进一步增扩至148万吨(未计入采暖季错峰影响)，其中，中国“自给自足”，海外极度短缺。

　　4、投资建议：看好铝产业链投资机会，配置正当时！“环保限产+成本推升”是当前铝产业链投资机会的主线，其中，氧化铝环节具有“成本支撑+海外扰动+错峰预期”三核驱动特性，价格有望持续强劲向上，且确定性最强；电解铝环节目前正处于蓄势待发阶段，从成本和需求两端推导，均具备上攻动能，需要引起相当重视。

　　5、谁最受益？我们看好铝产业链投资机会，选股逻辑有三：①氧化铝自给率高、单位市值氧化铝权益产能大的标的，可较大程度享受氧化铝价格上涨带来的利润增厚；②采暖季错峰生产受限小，或产能分布广泛，内部可调整空间的标的；③成长属性突出、放量可期的标的。基于上述标准，并综合个股情况，核心标的：中国铝业、【云铝股份(000807)、股吧】。

　　风险提示：宏观经济波动、产业政策不及预期、下游消费不及预期等带来的风险。