行业周期的真与假 避免走入静态估值误区

　　(原标题：行业周期的真与假)

　　目前，市场上许多公司的股票价格看起来比较便宜，市盈率和市净率也都比较低，但这很可能是个陷阱。为了避免走入静态估值的误区，行业周期是投资时需要重点思考的问题。

　　如果能够确定现在是行业的周期低谷，那么就意味着将来公司业绩可能重新增长，投资也就有了可预测性和较大的成功概率，这种未来能够恢复的行业周期可称为“真周期”。而许多行业低谷容易被误以为是周期低谷，其实它可能一去不复返，公司业绩也许长期恶化或者低迷，这种周期可称为“假周期”。

　　对于“真周期”和“假周期”的识别，需要综合考虑行业和公司的发展阶段、商业属性以及新技术的应用等等，只有逻辑和基本事实站得住脚，结论才可能接近实际情况。

　　“真周期”的几种类型

　　价格周期：快速消费品容易出现价格周期，例如猪肉、高端白酒、品牌运动服等。价格周期源于行业经过多年的繁荣发展，产能超过需求量，产品供过于求，体现在公司财报上是商品单价下滑，毛利率明显下降，但是消费量并没有明显减少。

　　以猪肉为例，当某年生猪价格高企时，养殖户会大幅增加小猪，往往第二年生猪供过于求，生猪价格快速下降，但是猪肉总消费量不会下滑，甚至因为猪肉价格下调，反而会刺激消费量增长。当价格低迷一段时间后，养殖户又会减少小猪，往往第二年生猪供应量减少，促使生猪价格反弹，如此周而复始形成价格周期。

　　以高端白酒为例，2012年之前约10年的时间，我国经济快速增长，房地产基础建设投资处于高增速状态，白酒作为商业宴请的常备饮料需求旺盛，高中低端白酒都争相涨价，高端白酒的终端价格涨幅尤其明显。于是白酒厂纷纷扩大产能，逐渐超过实际需求量，社会库存庞大，加上经济增速下滑，行业拐点到来，高端白酒受冲击最为明显。

　　例如，飞天茅台的终端零售价格从2000多元跌至约900元，但出厂价格并没有降低。虽然以茅台、五粮液为首的高端白酒销售价格下滑，但作为一个整体，高端白酒的终端消费量并没有大量减少。在行业调整的开始阶段，终端消费量的货源有一部分来自于社会库存，白酒厂出货量会出现短期大幅下滑，同时需要压缩终端价格的泡沫。经过一段时间调整后，高端白酒库存恢复正常合理水平，价格和销量将企稳且逐步上升。

　　然而，低端白酒的终端消费量有可能会持续减少，主要原因是消费升级所致。随着收入的提高、汽车驾驶者的增加和健康意识的增强，人们的白酒消费档次将逐步提高，且整体白酒的消费量可能减少，最后的结果是低端白酒销量下滑，而高端白酒消费量增加。

　　销量周期：家用耐用品容易出现销量周期。家用耐用品因为消费一次能够使用多年，如果某几年连续消费量很大，透支了未来的需求，或者因为经济萧条，民众减少耐用品的支出，则后续几年可能会出现消费萎缩，销量明显下滑，但是商品价格并没有显著下降，即毛利率没有大的变化。

　　以发达国家的汽车行业为例，因为人均汽车拥有量已经接近饱和，所以发达国家的年销售量比较稳定。但是在经济危机来临时，人们将减少汽车的消费支出，本来想换新车的人可能会延后换车，造成汽车消费量快速减少。但经济危机过后，汽车消费量往往又会迅速恢复到正常水平。

　　混合周期：即价格周期和销量周期叠加，当混合周期来临时，商品价格下跌和销量下跌几乎是同时进行的。

　　以住宅房地产市场为例，政府利率下调或者经济繁荣刺激，伴随的是多年房价连续上涨，民众乐观情绪高涨，蜂拥买房，房地产开发商也大量增加投资，库存增多，并透支居民购买力，最终形成房地产市场的大泡沫。当情形逆转时，房屋成交量先下滑，随后房价开始下调，两者相互加强，经常引起经济危机。在发达国家，住房需求和新婚人口成正比，经过几年去库存后，房地产市场又会逐步恢复。

　　“假周期”的几种类型

　　基建材料行业：例如钢铁、水泥等。当一个国家处于起步阶段时，铁路、公路、机场、桥梁、房屋等基础设施的缺口很大，会促使钢铁、水泥的需求大幅增长，产能显著提高。但是当基础设施大部分建好之后，每年的增量会衰减，使得钢铁、水泥的需求量逐渐减少。在这个阶段，投资者可能会误以为是周期低谷，其实这是“假周期”，高峰时期的消费量往往难以再恢复到以前的水平。

　　耐用工业设备制造行业：例如建筑工程设备(挖掘机)、钢铁制造设备、水电制造设备等。以挖掘机为例，由于一台挖掘机可以使用多年，其年需求量和当年的基建投资额增加量成正比。当一个国家基本完成初步工业化，基建投资额不增长或略有减少时，挖掘机的需求量会迅速衰减，并且可能再也不会回到高峰需求期。

　　被颠覆侵蚀的行业：当新技术出现后，往往在使用体验上、成本上形成巨大进步，从而使得传统行业失去优势，而且这种优势一去不复返。像马车、胶卷、印刷报纸、线下百货店等行业，要么被新技术颠覆，比如马车被更高效的汽车颠覆，胶卷被数码相机替代；要么市场份额被大幅侵蚀，比如报纸被电视、互联网占领了眼球，线下百货店被网上零售抢走了份额。

　　以零售业为例，面对网上零售的快速发展，线下百货店和超市迎来了生死考验。中国人口密度处于世界前列，从土地供需来看，大中城市的房价和租金超过美国、日本不是不可想象的。同时，人口密度高使得配送效率高，所以租金作为主要成本项的线下商业模式都需要小心对待。另外，商业地产租金和住宅地产价格相关联，因为土地是可以共用的，如果后者收益率高，自然会导致前者收益率低，从而维持住商业地产的租金价格。

　　我以为，中国很难出现美国COSTCO这样的商业模式，其原因就在于：1，中国人口密度远大于美国，所以土地成本高，线下大商场的单位租金成本远高于网上平台偏远的仓库；2，人口密度大，单个快递人员的送货效率高，所以在单位销售额的人员成本方面，线下零售并不占优势；3，人口密度大，开车拥堵、停车难、成本高，美国人人开车出门的情况在中国大中城市难以实行，所以这种量贩式商场人流有限，坐公共交通去大量采购毕竟比较困难。4，线下商场的成本率很难低于网上平台，而且购物也不方便。

　　上周末，我去逛了一下联华超市旗下的世纪联华，售货员比顾客多，门可罗雀，顺手看了一下联华超市的财报，果然亏损！前几年还是个位数的市盈率突然变成无穷大，股价也被多次腰斩，究其原因：国企体制、15%的高成本率、商品普通、购物体验差，如何跟11%成本率的网上平台比拼？

　　投资如果不关心商业前景，再便宜可能也是陷阱。因此，投资分析定性重于定量，定量为定性服务，弄清楚“真周期”还是“假周期”非常重要。■

　　(作者系上海利檀投资管理有限公司总经理) ：