四季度债券市场投资，政策和政策作用是影响走势的主线逻辑

　　债券市场的后市方向取决于资金流动和政策预期如何演化。从政策预期的角度来看，后续债券市场方向需要稳增长政策的进一步落地，尤其是等待财政政策规模的确定。

　　2024年年初以来，债券市场收益率显著下行。2023年年末中央金融工作会议后，监管部门定调金融挤水分，带来M2增速持续下行。上半年出现两轮债券市场行情：一季度在存款利率下行后，存款流向农商行，农商行负债充足，叠加贷款投放相对困难，带来了债券配置行情；二季度禁止存款手工补息后，存款出表至银行理财，带来了理财买入行情，信用利差持续压缩。

　　政策转向预期急剧升温带来

　　债券收益率快速上行

　　三季度，央行对于债券市场的调控带来了收益率的宽幅波动。9月24日央行等三部委召开新闻发布会，在总量货币政策、支持地产和支持资本市场三个方面，都出台了有力的政策举措，包括降准降息、降低存量房贷利率和首付比例、创设支持股票市场的货币政策工具等。

　　在9月24日金融部门发布会后，政治局罕见地在9月召开会议讨论经济，要求“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，对地产定调“止跌回稳”。市场对于政策转向的预期急剧升温，带来了国庆前后权益市场的快速上涨，也带来了债券收益率的快速上行。当前股债市场都进入震荡区间，参与者对于后续的政策和基本面走向也出现分歧。

　　政策和政策作用仍然是影响债券市场四季度走势的主线逻辑。9月稳增长加力以来，主要出台了以下几个方面的政策：一是上述提及的货币金融政策；二是财政政策，从新闻发布会来看，短期财政发力的重点在于化解地方政府隐性债务，包括今年新增4000亿元左右的特殊再融资债券额度用于化债，此外，将开展近年来最大规模的一次性置换债券发行，但具体规模和发行节奏都未明确，财政加力带来的利率债供给不确定性始终影响着债券市场投资者的情绪；地产政策方面，主要推出了100万套新增的城中村改造和危旧房改造计划，并主要采取货币化安置的方式。多个维度的政策方向明确，目标一致，体现了政策自上而下的稳增长意愿和决心。

　　对于债券市场来说，政策的影响可以分为两个层面，第一个层面是政策对于经济基本面的效果，第二个层面是政策对于资金流动和市场预期的影响，目前来看，第二个层面的政策影响更为关键。

　　政策对基本面支持和托底

　　但需考虑近期外需或边际转弱

　　政策对于基本面的支撑作用需要较长时间验证。短期来看，在限购放松、房贷利率下调的作用下，一线城市的地产销售出现了比较明显的改善；从9月经济数据来看，消费仍然偏弱，但好于市场此前预期，以旧换新政策起到托底消费的作用。

　　中期来看，政策如果要真正带来基本面的扭转，必须要看到地产行业的企稳，包括要观察到销售的整体改善、房价的止跌回稳和库存的有效去化等信号。当前地产行业的支持政策仍然面临一些堵点和约束，例如收储政策，尽管央行提供了3000亿元专项再贷款支持地方收储，开展保障房改造，但实际的使用规模较少，约束之一是地方在收储价格上和开发企业仍然存在分歧，之二是地方需要打平收储的资金成本、运营成本和保障房的出租收益，因此收储政策的大规模落地仍然需要时间。

　　此外，9月政治局会议对于地产的定调是“止跌回稳”，具体的举措是要求“严控增量、优化存量、提高质量”，这表明，即使在控制增量的前提下实现地产价格的企稳，对开发贷款的数量拉动也可能不足。

　　政策对基本面起到了支持和托底的作用，但近期外需可能边际转弱，进而拖累经济基本面。9月的出口增速回落至2.4%，韩国10月前20日出口增速降至-2.9%，背后共同反应了海外需求的下行,9月全球制造业PMI继续小幅下行，持续处于容枯线之下。欧元区复苏动能减弱，PMI、通胀水平均有下行，反应了需求疲弱。

　　美国经济韧性相对较强，但主要集中在服务业等非贸易行业，制造业周期相对较弱。此外，全球贸易保护主义的阴云仍在，临近美国大选，美欧等国家和地区的关税政策进一步加码，给后续国内出口带来不确定性。

　　政策对债市主要影响

　　或在于从非银有钱到非银缺钱

　　政策对于债券市场影响主要体现在资金流动和政策预期层面。上半年债券市场的行情很大程度上受益于源源不断的增量资金，二季度存款出表后，理财规模扩张，持续压低利差。但这一情况有所变化，首先是7月、8月在央行进行收益率调控阶段，出现了小规模的理财赎回。

　　9月后，在政策的推动下，权益市场上涨，理财、存款又向权益市场流动，部分沉淀在权益市场，债券市场增量资金不足。从二季度的非银有钱到当前的非银缺钱，可能是其对于债券市场的主要影响。

　　具体说来，首先是在资金利率上，资金分层的现象再次出现，全市场质押式回购利率和存款类机构质押式回购利率的利差走扩；其次是在信用债和存单利率上，信用利差的压缩更难，存单利率下行受阻；最后体现在交易层面，当前长端利率债和政策利率的利差相对较大，利率债基金久期也处于低位，这一现象部分源于市场交易者主动降低了久期，部分也是由于负债端并不稳定，不得不减少交易。

　　同时，预期也制约收益率下行的空间，主要体现在财政政策方面。财政部新闻发布会表态积极，表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，但对于具体的债券发行规模并未明确，暂时的不确定性导致市场参与者普遍持有较为谨慎的心态。

　　图1：理财扩张和利差压缩

　　债市后续取决于资金流动

　　和政策预期如何演化

　　因此，债券市场后市方向取决于资金流动和政策预期如何演化。从资金流动的角度来看，近期大中型银行存款利率降息陆续落地，从历史规律看，大行存款降息后，往往出现存款的流出，包括从大行流向小银行、从大行流向理财，这就有望带来理财规模的逐步企稳。

　　但是和今年二季度不同的情况是，当前存款降息的幅度整体不如禁止手工补息政策，并且当前股票市场也分流了部分存款和理财，因此理财规模的修复进程可能偏慢。从政策预期的角度来看，后续债券市场方向需要稳增长政策的进一步落地，尤其是等待财政政策规模确定。

　　利率债方面，短期内收益率可能仍然呈现窄幅震荡的局面，但从逆回购政策利率加点定价的角度来看，当前机构交易情绪并不极端，配置长端是合适的，随着理财规模恢复和财政政策落地，利率下行空间有望打开。

　　信用债方面，考虑到货币政策呵护下流动性相对稳定、信用供给尤其是城投债难以放量，信用利差上行有顶；另一方面，四季度置换债规模、股债联动和机构行为仍然存在不确定性。建议关注3年内中高等级信用债，尤其是2年期高评级信用债信用利差在调整后多在40%-60%位置，具备一定性价比，当前信用债期限利差亦偏低，短端确定性相对更强。长端信用利差距9月末调整前仍有10bp左右距离，可在风险因素基本明朗后择机参与。

　　城投债方面，10月12日财政发布会明确一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债，较大程度提振市场信心，对于2027年6月前到期债券安全边际增加，可在短端对AA(2)级别进行一定下沉，三年期AA(2)级别建议待置换债规模相对明朗后进行配置。

　　银行二永债方面，大行长期限二永债跟随利率波动，且仍有30~50bp利差，在利率下行背景下，可对长期优质二永债进行配置以获取波段交易价值。

　　（前者系国寿安保基金管理有限公司研究总监，后者系该公司研究员。嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）