通化东宝：2019年调整之年，2020业绩有望重拾增长

　　2019年收入增长3.13%，业绩下降3.27%

　　公司公告2019年业绩，收入27.77亿元，同比增长3.13%；归母净利润8.11亿元，同比下降3.27%；归母扣非后净利润8.09亿元，同比下降0.61%，公司经营净现金流11.52亿元，同比增长31.39%，经营质量进一步优化。2019年是公司的经营调整之年，预计随着甘精胰岛素的上市销售，有望带动公司业绩重回增长通道。

　　胰岛素系列恢复快速增长，核心主业进一步强化

　　公司重组人胰岛素原料药及注射剂产品收入22.14亿元，同比增长14.09%，毛利率下降2.63pp至84.09%，公司多年来持续重点开拓基层医疗市场，重组人胰岛素销售已占市场份额25%以上，居第二位，预计公司将持续深耕基层市场，加强学术推广，以实现二代胰岛素的稳健增长；注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械等实现3.55亿元，同比增长8.71%，主要是瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等销量增幅较大所致，毛利率提升5.70pp至35.86%；中成药收入0.68亿元，同比下降8.84%，预计主要是镇脑宁等清理渠道库存所致。商品房收入1.11亿元，同比下降64.76%，主要是房地产销售工作接近尾声，毛利率下滑24.52个pp至9.68%。随着公司胰岛素及相关器械的持续增长，以及非核心业务的逐步萎缩，公司的糖尿病核心主业进一步强化。

　　公司销售费用为8.49亿元，同比增长21.08%，预计是为甘精上市做准备，提前加大推广和渠道布局所致；公司管理费用1.57亿元，同比下降3.67%；研发费用0.78亿元，同比下降20.08%；财务费用0.14亿元，同比增长30.65%，期间费用率整体为39.53%，同比上升3.42pp，主要是销售费用率提升所致，预计随着甘精胰岛素的持续上量，规模性效应逐步显现，销售费用率有望降低。

　　甘精胰岛素开启公司发展新阶段

　　公司去年12月获得甘精胰岛素注射批件，并于今年2月4日首批产品投放市场，标志着公司进入三代胰岛素类似物发展新阶段，公司2019年下半年做完了各地多场次的甘精胰岛素的培训，进一步加强医药代表的学术推广能力，为甘精胰岛素上市销售做好了前期充足的准备工作，随着公司招标挂网及医院开发的不断推进，甘精胰岛素有望逐步放量，为公司贡献业绩增量，长期看有望成为公司业务新支柱。

　　胰岛素类似物布局完善，研发持续推进

　　公司专注于糖尿病药物的研发和生产，产品梯队日益丰富，为公司未来发展形成了强力支撑。三代胰岛素方面，除获批的甘精胰岛素外，门冬胰岛素已报产，正在发补阶段；门冬胰岛素30注射液位于Ⅲ期临床。门冬胰岛素50注射液处于数据收集整理阶段，计划3季度报产；地特胰岛素处于临床筹备阶段，赖脯胰岛素及25R、50R已启动临床试验；超速效型胰岛素类似物（THDB0206）预计下半年申报临床，胰岛素基础餐时组合（THDB0207）处于临床前阶段；其他重点产品方面，利拉鲁肽均Ⅲ期临床入组阶段，度拉糖肽正在进行临床试验前的进一步研究，西格列汀二甲双胍片（Ⅱ）报产处于发补阶段，管线的持续为公司打造糖尿病综合解决方案提供商奠定了基础。

　　看好公司长期发展，维持“买入评级”

　　由于年报数据低于此前预期，根据公司年报数据，我们调整公司盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.48、0.58、0.69元，其中20/21年较上次下调16.72%/18.49%，对应PE分别为25、20、17倍，我们依然看好公司糖尿病赛道的卡位及甘精胰岛素的销售，维持买入评级。

　　风险提示：甘精胰岛素销售低于预期，二代胰岛素增速下滑超预期，研发及产品审评进展低于预期，集采超预期