天味食品：积极扩张收入快增可持续 成本&费投盈利阶段承压

　　2019 年积极扩张、收入较快增长，成本提升和费投致净利增速慢于收入；2020 年收入/净利增速目标为30%/15%。公司立足好人家/大红袍品牌优势，强化营销&全国化扩张，打造大单品，望持续享受行业红利。维持“买入”评级。

　　2019 年收入/净利润同增22.3%/11.4%。2019 年公司实现收入17.27 亿元、同比增长22.3%，归母净利润2.97 亿元、同比增长11.4%，其中2019Q4 实现收入6.50 亿元、同比增长19.0%，归母净利润1.01 亿元、同比下降1.6%。

　　收入拆分：底料&川调提速，香肠腊肉下滑。分产品看，伴随着产能恢复，公司核心产品Q4 增长环比提速，2019A/Q4 火锅底料实现收入8.16/3.31 亿元、同增19.1%/29.7%，川菜调料实现收入7.63/2.51 亿元、同增47.5%/63.3%；香肠腊肉调料受猪瘟影响大幅下滑，2019A/Q4 实现收入3949/3413 万元，同降66.3%/68.8%。从渠道看，2019 年公司加速渠道开拓，期末覆盖零售终端36 万个、餐饮连锁单店4.8 万家，均同增17%左右。2019 年，经销商渠道实现收入14.28 亿元、同比增长19.7%，期末经销商净增412 家至1221 家；定制餐调实现收入1.91 亿元、同增25.8%；电商渠道实现收入0.72 亿元、同增47.6%。分区域看，公司加速省外市场扩张，2019 年华南/华东/华北/西北市场分别同增49.5%/44.6%/29.6%/20.8%。

　　盈利分析：毛利率短期承压，品牌推广&香肠腊肉产品处理致盈利能力下降。2019A/Q4 毛利率同比-2.1/-2.9PCTs，主要系受原材料价格上涨及部分促销让利影响，2019 年火锅底料吨原材料成本同比提升8.6%。2019 年，公司销售费用率同比提升1.0PCT，主要系：①公司加大品牌宣传力度，广告费用率、业务宣传费率分别提升0.3/0.4PCT；②猪瘟影响导致公司香肠腊肉系列出现大量退货，公司进行报废处理导致商品损失占比同比提升0.7PCT；③职工薪酬占比同比提升0.2PCT。2019 年，管理费用率同比下降0.2PCT，整体保持稳定。综合导致，2019 年公司净利率同比下降1.7PCTs 至17.2%。

　　未来展望：围绕好人家强化品牌宣传，加速全国渠道扩张。短期，疫情拖累公司复工节奏及市场供应，对业绩产生一定影响；中长期看，疫情有望加速复合调味品家庭渠道渗透，保障行业持续景气增长，公司作为行业领先公司有望享受行业红利。上市后公司加大营销投入，围绕好人家强化品牌推广，同时加速全国渠道拓展，设立定制餐调事业部推动餐饮渠道扩张。根据公司公告，2020 年公司计划收入目标22.46 亿元、同增30%，净利润3.42 亿元、同增15%。在公司加大品牌&渠道投入背景下，公司未来望享受行业红利，延续较快增长。

　　风险因素：消费景气度下行，疫情控制不及预期，渠道拓展不及预期。

　　投资建议：考虑疫情及公司营销投入，调整2020/2021 年EPS 预测至0.83/1.03元（原为0.86/1.05 元），新增2022 年EPS 预测1.25 元，维持“买入”评级。