瑞康医药的快与慢，商誉高企，营利双降，何破并购藩篱？

　　新年伊始，瑞康医药不乏资本看点。

　　1月16日，瑞康医药公告称，实控人韩旭已将其持有的公司2756.90万股办理解除质押，占其所持股份的14.70%。

　　截止公告日，张仁华及其一致行动人韩旭合计持有公司股份4.7536亿股，占公司总股本的31.59%;累计质押公司股份3.8656亿股，占其合计所持股份的81.32%，占公司总股本的25.69%。

　　1月1日，瑞康医药公告称，2019年5月9日至2019年12月27日期间，公司累计回购3039.83万股，占公司总股本的2.02%，支付总金2.31亿元，完成原回购方案金额。

　　不难发现，瑞康医药正通过自身努力，来提振各方信心。

　　一定意义上说，瑞康医药的上述表现，是必须且必要的。

　　回望刚刚过去的2019年，瑞康医药过得很不轻松。

　　业绩滑铁卢，成长性堪忧

　　公开资料显示，瑞康医药成立于2004年，是一家向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，同时提供医疗信息化、院内物流及医院后勤服务的综合医疗服务商。2011年6月登陆A股市场。

　　上市后，瑞康医药营收、净利润一直持续增长。2017年是其高光时刻，实现营收232.94亿元，同比增长49.14%;净利润10.08亿元，同比增长70.66%。

　　然2018年其遭遇了“滑铁卢”，净利首次出现下滑。

　　数据显示，2018年，瑞康医药实现营收339.19亿元，同比增长45.61%;净利润7.79亿元，同比减少22.77%。

　　这种尴尬变脸，延续到了2019年。

　　瑞康医药2019年三季报显示，前三季度其实现营收269.44亿元，同比增长9.73%;净利润5.79亿元，同比减少30.56%。

　　其中，第三季度甚至出现营收、净利双降局面。当期实现营收89.87亿元，同比减少0.68%;净利润1.96亿元，同比减少22.7%。

　　从2019年的营利高增，到2019第三季度的营利双降，瑞康医药的下坠颓势尽显。也让外界对其成长性堪忧。

　　对此，瑞康医药表示，公司净利已经重拾升势，明显转暖。

　　问题在于，光有乐观态度是远远不够的，尤其是面对红海竞争。

　　事实上，目前，瑞康医药已由一家地方区域市场的流通商转向了全国性的医疗器械流通商。药品配送业务，以山东省内为主，医疗器械配送业务几乎覆盖全国所有省份。

　　值得注意的是，早在2011年，瑞康医药就基本覆盖了山东省高端市场，与省内90%以上的二级医院建立合作关系。且2015年，其山东区域的营收增速超20%。然2018年，该区域的市场营收增速却仅为3.76%。

　　由此来看，瑞康医药或已陷入发展的瓶颈期。如何激发更多成长性，成为一道严峻考题。

　　扩张后遗症

　　如何找回高增之态，瑞康医药的选择是并购扩张。

　　2015年，瑞康医药计划在全国30个省份(自治区、直辖市)采取以控股收购医疗器械公司为主，收购药品经营公司为辅的省外扩张政策，设立控股公司、完成全国市场覆盖。

　　公告显示，2015年至2018年，公司收购并表合计约达175家，其中2016年花4.46亿元收购增资新设29家公司;2017年花21.59亿元收购58家公司;2018年花4.57亿元收购32家公司，三年共花30.62亿元投资了119家公司。

　　短期规模效应，是显而易见的。但如此庞大、激进的并购步伐，也给其公司治理带来挑战。

　　2019年7月5日，安徽六安市场监督管理局飞检中发现，瑞康医药新并购标的安徽瑞康新邦，存在对供货商和购入医疗器械产品资质审核不严情况，被要求整改。

　　不过，这阻挡不住瑞康医药的扩张步伐。

　　2019年10月31日，瑞康医药发布公告称，拟使用自有资金购买威海衡健医院管理有限公司72%股份、内蒙古包氏蒙医国际整骨医院有限公司70%股份，收购价合计4975.18万元。

　　资料显示，威海市衡健医院管理有限公司2018年、2019年前三季度净利润分别为-1037.90万元和-33.35万元。内蒙古包氏蒙医国际整骨医院有限公司2018年、2019年前三季度净利润分别为-39.91万元和-17.21万元。

　　如此质量的收购标的，难免让外界质疑瑞康医药的投资眼光。

　　不过，看看交易关系也许就一目了然。

　　此次交易为关联交易。其中，威海衡健医院管理有限公司的实控人为瑞康医药控股股东韩旭、张仁华。而购买的包氏蒙医公司股份系瑞康医药控股股东张仁华及其子韩春林所有。

　　两家公司净利均为负值，盈利能力可想而知。瑞康药业收购目的究竟是什么?彼此间关联交易又在收购中发挥怎样“作用”?

　　实际上，瑞康药业已经在为粗放的收购行为，品尝苦果了。

　　从近两年的财报可看出，“副作用”正逐渐显现。

　　比如应收账款的“水涨船高”。

　　数据显示，2016年至2018年，瑞康医药应收账款分别为84.13亿元、130.87亿元、179.80亿元，截至2019年上半年，其应收票据及账款高达192.34亿元。

　　对此，瑞康药业表示，应收账款高企主要是因客户结构以山东省内的规模以上医院为主，而医院客户对药品的采购通常采用赊购方式。

　　为化解压力，瑞康药业也进行了多维努力。

　　相关信息显示，2016年其将对山东省境内多家医院或医疗机构享有的应收账款，以8.3亿元出售给长城国瑞证券有限公司;2017年向买受人销售医药、耗材、试剂、器械等物品产生的应收账款及其附属权益，分别以17亿元和15亿元出售给华润深国投信托有限公司、兴证资管;2018年又出售35.1亿元应收账款给兴证资管和招商财富资管;2019年也出售了19.46亿元。

　　值得一提的是，2018年10月23日，瑞康医药还拟以储架模式发行资产支持证券。拟将不超50亿元的应收账款作为基础资产，由开源证券通过设立资产支持专项计划受让该等基础资产，发行资产支持证券。

　　不难发现，瑞康医药也是蛮拼的。为减少应收款对资金的占用，动作频频、花样多多。

　　只是，上述方式虽然热闹，终究治标不治本。

　　专家表示，应收账款高企不仅降低公司营运资金的使用效率，还会形成坏账风险，进而消耗公司净利。实操看，越是产品竞争力低的企业，自身话语权越薄弱，往往越易形成押账尴尬。可见，一路并购扩张，并没有给瑞康医药的核心竞争力带来多大提升，尤其在产品竞争力上。甚至一味规模、体量扩张，是否已阻碍了其核心产品力的打磨提升?

　　尴尬点，不止于此。

　　数据显示，2015年，瑞康医药的商誉为4.64亿元，到2018年上涨至33.08亿元，截止2019年三季报报告期末，公司商誉余额31.19亿元。2018年，其商誉减值损失为 7.24 亿元，较上年同期增加3537%。

　　专家表示，企业商誉过高，减值风险不言而喻。商誉越高“爆雷”可能就越大，市场上甚至还流传一份商誉“避雷表”。

　　三费涨涨涨

　　令人印象深刻的，不止于此。

　　从公司管理费用、销售费用及财务费用(简称“三费”)角度看，2016年至2018年，瑞康医药三费之和分别为14.42亿元、25.97亿元和42.63亿元。截止2019年三季度，三费为37.25亿元，甚至已远超2017年全年水平。

　　业内人士指出，财务费用飙升，是削弱公司盈利的重要因素。以此再看，瑞康医药的上述业绩问题，也许就有了更深体会。

　　显然，瑞康医药费用管控效率较低，导致营业成本高企，毛利率下降。

　　数据显示，2019年上半年，瑞康医药药品器械整体毛利率18.87%，同比下降0.61%，其中药品毛利率10.20%，同比下降1.75%，器械毛利率30.48%，同比下降1.69%。

　　更不幸的是，瑞康医药存货也在不断上涨，由2015年的10.25亿元上涨至2018年的45.02亿元，2019年三季报报告期末存货为39.28亿元。

　　存货周转率持续下降，2016年至2018年，瑞康医药存货周转率分别为9.64次、6.68次、6.47次，2019年三季报显示为5.15次。

　　专家认为，存货周转率逐年下降，说明企业的库存商品出现滞销，企业资金周转也可能会出现困难。并且，存货增加还会加重企业的成本负担，进一步影响企业毛利率和利润。

　　资金链压力

　　这自然引发了外界对其资金链的考量。

　　表面看，瑞康医药大手笔买买买，豪气十足。

　　实际上，甘苦可谓自知。梳理财报，瑞康医药经营性净现金流持续8年为负数。

　　数据显示，2016年至2017年，其经营性净现金流分别为-17.59亿元和-24.22亿元。2018年该数据出现可喜好转，但也是-1.69亿元。

　　注册会计师常科表示，在自身资本实力不充沛的情况下，如企业继续通过大量举债和投资并购来快速扩张，其资金链可能会变得更加脆弱。因此，需时刻关注其资金链可能带来的压力，以及需警惕“其他应收款-往来款”占比较高的公司，防止可能因资金链紧张产生的资金违规使用等风险。

　　专家观点，不是空穴来风。来看看其债务压力。

　　2016年至2018年，瑞康医药资产负债率分别为52.08%、64.15%、67.55%，2019年三季报报告期末资产负债率为68.05%。

　　其中，2017年与2018年，瑞康医药的存量资金债务缺口扩大，曾超40亿元，2019年三季度仍达11.91亿元。并且，2019年三季度，瑞康医药短期债务为50.42亿元，长期债务为19.16亿元，长短债务比为2.63倍。

　　不难发现，瑞康医药的财务状况已较为严峻。如处理不当，或将对其运营产生影响。为此，瑞康药业拟终止部分2015年度非公开发行股票募集资金投资项目，并将剩余募集资金11.58亿元永久补充流动资金，以期改善公司的流动资金状况。

　　经过多年扩张的瑞康医药，深受“副作用”困扰，决定放缓脚步，这值得肯定。不过老话云，病来如山倒，病去如抽丝。填补资金“黑洞”不可能一蹴而就，瑞康医药仍有很长的路要走。

　　按下调整健

　　有时快，就是慢；有时慢，就是快。有时慢下来，比跑起来更难。如何在高速奔跑后，控速、降速，考验着瑞康药业亦或董事长韩旭、总裁张仁华的大智慧。

　　两者压力自然也不小。

　　2017年以来，公司实控人股东进行质押，股份质押的用途均为“满足融资需求”。

　　据2019年半年报显示，公司实控人张仁华质押股份2.45亿股，占其持股比的85.05%;实控人韩旭质押股份1.87亿股，超过其持股比的99.99%，近乎满仓质押。

　　高质押率的种种风险，也引发业界关注。

　　对此，瑞康医药曾表示，“上市公司会及时提醒大股东，质押率切勿太高，以免到达平仓线。而股东也需及时告知公司相关情况。目前而言，大股东这一部分的股票暂无平仓风险。大股东不存在恶意哄抬股价、逃离股市的嫌疑，实控权还掌握在其手中，其也在正常经营公司。”

　　2019年6月11日，中国证券监督管理委员会山东监管局发布《关于对张仁华采取出具警示函措施的决定》。

　　此项决定显示，此前，瑞康医药实际控制人张仁华于2019年4月24日和25日分别将持有的瑞康医药9927.62万股、3600万股股票办理了股票质押式回购交易业务，上述质押股份占瑞康医药总股本的8.99%，而张仁华并未及时将该质押事项告知公司公告，此行为违反了《上市公司信息披露管理办法》相关规定，证监会还对其出具警示函。

　　质押融资的同时，瑞康药业股东还进行了减持。

　　2019年5月10日，瑞康医药披露了一份5%以上股东减持股份的公告，减持主体为汇添富基金。

　　公告显示，汇添富基金计划拟自本减持计划披露之日起十五个交易日后六个月内，通过集中竞价交易方式减持不超过30,094,200股股票，占公司总股本的2%。采取集中竞价交易方式，在任意连续90个自然日内，减持股份的总数不超过瑞康医药股份总数的1%。

　　截至2019年7月25日，汇添富基金减持数量已过半。并且，公司实控人韩旭在2019年一季度内也减持了945万股。

　　不难发现，一度激进、规模扩张的瑞康医药，正在陷入多维困境。如何提振资本市场信心，是摆在韩旭、张仁华面前的一道重要思考题。

　　从行业形势看，医疗改革正在进入破壁深水区。带量采购、一致性评价、两票制等政策的持续发力，引发行业自上而下的全产业链式的深刻变革。提质增效、注重产品内核的创新力、品质力，成为企业价值的新分水岭。

　　受此影响，众多药企纷纷开启精耕、细作、重质量的慢发展节奏，往期的规模扩张、销售为王、体量为先的粗放打法已然过时。

　　以此来看，瑞康药业已到了发展的十字路口。如何前行，看点可谓满满。

　　可喜的是，从上文2020开年的系列动作看，瑞康药业正在按下调整健。