防通胀预期发散 四季度货币政策将结构性发力

　　11月16日，央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》）。《报告》表示，将继续实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”，保持广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。

　　与二季度报告相比，此次《报告》对于物价的着墨明显增多，除了以一个专栏专门讨论物价走势及政策应对外，全文更是六处提及通胀预期，明确提出注重预期引导，防止通胀预期发散。

　　为稳定通胀预期，货币政策的边际放松将是有度的，央行将更多通过结构性政策发力，包括推进降低MLF（中期借贷便利）利率引导LPR（贷款市场报价利率）下行。

　　此外，就存量贷款利率基准转换、中小银行风险、汇率等近期市场热点问题，《报告》均进行了详细阐述与回应。

　　防通胀预期发散

　　今年以来，CPI同比涨幅由年初的不到2%逐步走高至10月的3.8%，PPI同比涨幅则从4月0.9%的年内高点逐步下探至10月的-1.6%。

　　随着CPI逼近4%，通胀压力引发关注。当前通胀压力有多大？猪肉价格会否制约货币政策？

　　对此，央行在《报告》中回应称，“应全面分析，辩证看待。”央行指出，CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通胀预期发散。2019年以来单月CPI同比涨幅有所走高，主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动，关系到居民“菜篮子”消费成本，须引起重视并妥善应对。

　　关于PPI，央行表示，PPI低位运行，通常反映工业需求偏弱，但近几个月PPI同比降幅扩大主要是受基数效应影响，并不意味着存在显著的工业品通缩压力。

　　央行称，当前，我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。并预计，进入2020年下半年后，PPI、CPI间的差距有望趋于收窄。

　　不过，目前物价的上涨仍可能对货币政策形成一定制约，防范通胀预期发散成为工作重点。

　　《报告》表示，“总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散。根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散。”

　　兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委表示，为了稳定通胀预期，货币政策的边际放松将是有度的。因而11月央行仅将MLF利率小幅下调5bp（基点）。《报告》也要求主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，反映货币当局珍视当前的货币政策空间，大幅降息的可能性较低。

　　结构性政策发力

　　除了要稳定通胀预期外，当前外部环境错综复杂，经济下行压力持续加大，因此，加强逆周期调节，加强结构调整，妥善应对经济短期下行压力，也是下一阶段货币政策的重要方面。

　　相比二季度，此次《报告》删去了“把好货币供给总闸门”的措辞，这为下一步维持稳健略宽松的货币政策环境留下空间。

　　各界预计，比起降准等，央行未来可能会通过更为低调的MLF、TMLF（定向中期借贷便利）和PSL（抵押补充贷款）提供额外的流动性，并支持地方政府专项债的发行，LPR仍有小幅下行空间。

　　“我们此前预计MLF利率调降可能会在2020年春季后才出现，但鉴于10月数据显示经济仍存下行压力，MLF利率调降提前的可能性上升。此外，预计明年地方政府专项债额度将提升至超过3万亿元的水平，较今年的2.15万亿大幅攀升。”野村证券中国首席经济学家陆挺11月15日对第一财经记者称。

　　上海市政府参事、央行调查统计司原司长盛松成日前表示，中国面临的问题与海外仍大有不同，中国目前不面临通缩压力，且仍有财政空间，因此积极的财政政策仍是第一考量，而货币政策则起到辅助性作用。“近期，CPI对货币政策形成一定抑制，但核心通胀、PPI仍呈下行趋势，因此虽然货币政策不应该放水，但仍有结构调整的必要。比起降准，降低MLF或LPR利率更有助降低实体融资成本。”

　　近期，MLF操作节奏加快，央行在进行中长期流动性投放的同时也在进一步强化LPR锚的作用。

　　11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，利率为3.25%，较上期下降5bp；11月15日，央行又开展2000亿元1年期MLF操作，利率维持3.25%。

　　市场分析人士预计，这将引导11月20日LPR再报价时的利率下调。民生银行(600016,股吧)首席研究员温彬表示，建议MLF利率下调的5bp等额体现在LPR报价中，从而进一步明确政策利率和LPR利率之间的传导机制，预计1年期LPR为4.15%，5年期以上为4.8%，均较上期下调5bp。

　　“未来货币政策可能会控制总量政策的实施，采取结构性的手段，加强货币政策对实体经济影响的有效性，近期调降MLF利率、加大MLF投放量可能是这一操作思路的体现。”联讯证券首席经济学家李奇霖称。

　　央行提出，下一阶段，将继续做好LPR报价和运用工作，引导和督促金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。同时，维护好存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定。

　　央行“缩表”非收紧货币

　　近期央行资产负债表规模变化也引起市场关注。对于央行“缩表”，《报告》在专栏部分专门作出回应，称要“正确看待央行资产负债表规模变化”。

　　今年以来，随着央行实施多次定向降准，央行资产负债表规模出现了一定程度的“缩表”，但此“缩表”与美联储不同，并不意味货币政策环境的收紧。

　　“事实上降准操作并不改变央行资产负债表规模，只影响负债方的结构。但考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期中国人民银行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。”央行表示。

　　专栏解释，虽然央行资产规模增长放缓甚至可能下降，但降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行量化宽松结束后一度进行的“缩表”有本质区别。因此，不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。

　　在中小银行改革、包商银行处置问题方面，《报告》表示，要健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题。要精准拆弹，稳妥有序推进包商银行风险处置，防范化解金融风险。

　　目前，包商银行接管托管工作进展顺利，第一阶段大额债权收购与转让工作顺利完成，第二阶段清产核资工作已基本完成，在此基础上，第三阶段市场化改革重组工作正在推进。

　　而在汇率方面，央行则表示，下一步，将继续完善在香港发行人民币央行票据的常态化机制，根据市场需求合理安排发行规模和期限品种，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币市场持续健康发展。未来，央行票据在推进金融供给侧结构性改革和推动人民币国际化方面还可发挥重要作用。