青松股份（300132）：价格下降利润率回落，期待诺斯贝尔协同效应显现

　　公司 2019 年前三季度实现营业收入19.21 亿元，同比上升 102.18%，实 现归属上市公司股东的净利润 3.35亿元，同比上升25.43%。单三季度公司实现营收8.70亿元（同比+125.16%，环比+21.00%）；实现归母净利润 1.18亿元（同比-2.37%，环比-13.24%）。业绩落在预告的中下部区间。

　　产品价格回落，毛利率持续下行。受宏观经济下行、需求疲软影响，三季度松节油价格维持低位，目前价格约在16万元/吨。受原材料价格下行影响，公司主要产品樟脑和冰片价格也有所回调，樟脑价格三季度明显回调，由前期12万元/吨下降至目前的约8.6万元/吨，冰片价格维持26万/吨的水平。受此主要产品价格下降影响，公司毛利率持续下行，三季度毛利率27.56%（同比-14.44pct，环比-4.92pct）

　　并表诺斯贝尔，期待长期发展。公司于2019年4月24日完成对诺斯贝尔90%股份的并购，在松节油深加工的业务之上新增化妆品的设计和生产。由于诺斯贝尔所处行业的特性，并表之后三费率有所上升，Q3三项费用率7.37%（同比+5.33pct，环比+1.44pct）。诺斯贝尔是国内化妆品 ODM 龙头，主要产品为面膜系列、护肤品系列和湿巾系列三大品类，期待诺斯贝尔与公司协同作用的显现以及未来产业链延长带来的稳定成长。

　　产能陆续投放。公司冰片生产线扩建（含自动化改造）项目、年产15,000吨香料产品项目已取得环保验收通过，产能的陆续投放提升公司的行业竞争力，带来新的业绩增量。目前松节油价格处于底部位置，随着今年产季的结束以及宏观需求的逐渐回暖，松节油产业链价格有望逐渐回升。

　　维持盈利预测，维持投资评级：预计公司2019-2021年实现归母净利润4.89/6.16/7.49亿元，对应PE分别为11/8/7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品价格下降、新建项目投放不及预期的风险。