恒顺醋业(600305)三季度点评：调味品略有改善，毛利率稳步提升

　　事项：公司发布2019年三季报，1-3Q实现营业总收入13.3亿元、同增7.6%，归母净利润2.5亿元、同增14.8%，扣非归母净利润1.8亿元、同增15.2%，实现每股收益0.32元。Q3实现营业收入4.5亿元、同增4.2%，归母净利润1.1亿元、同增14.2%，扣非归母净利润0.7亿元、同增15.7%。

　　Q3业绩略低于市场预期。Q3收入同增4.2%，增速有所放缓，略低于市场预期；归母净利同增14.2%，增速有所加快，主要系毛利率提升、处置中山西路资产所致。

　　Q3调味品略有改善，料酒增长强劲。Q3公司收入增速依然放缓，主因在于非调味品业务拖累。观察母公司(主要为调味品业务)增速、醋与料酒合计增速，三季度均较二季度有小幅提升，反映调味品业务略有改善。估计Q3调味品增速8-10%，单三季度增速略低于全年目标：一是去年同期基数较高，二是竞品在部分区域加大竞争，白醋增速放缓，拖累整体业务。其中食醋收入3.0亿元、同增3.9%(主力黑醋增长良好，白醋有所拖累)；料酒收入0.7亿元、同增39.1%，依然保持强劲增长，增长动力主要来自于渠道铺货。分区域来看，Q3大本营华东地区的调味品实现收入同增3.7%，华南、华中增速较快，分别为23.6%、11.9%，华北和西部分别同增3.1%、1.6%。截至6月底，公司拥有1211家经销商，净增70家。目前渠道库存基本处于良性，预计随着公司渠道不断扩张，提价在终端的接受度逐步提高，全年调味品收入增速有望保持在10%左右。

　　毛利率同升3.7pct，费用率稳中有升。Q3公司归母净利润同增14.2%，主要毛利率提升与获得中山西路资产处置收益2300多万。Q3公司整体毛利率为44.4%、同比提升3.7pct，主要受益于1)年初产品提价，2)增值税下调，3)高毛利的料酒产品占比提升，随着提价效应逐步显现，全年毛利率大概率稳中有升。费用端来看，Q3期间费用率为25.2%，较去年同期上升2.6pct，其中销售费用率为16.3%、提升1.7pct，主要系公司将加强渠道推广，以提高市场份额，属于市场拓展过程中的正常费用投放；管理费用率为8.6%(将研发费用考虑在内)、同升1.2pct。公司不断提高经营效率，整体费用率有望稳中有降，加上毛利率稳步提升，预计全年净利润增速高于收入增速。

　　深化产品和渠道策略，逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略，为走向全国化夯实基础。从产品策略来看，一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带，同时缩减SKU，产品结构更加清晰；加大新品推广及包装升级，聚焦大单品，产品结构得到优化，毛利率中枢有望上移；另一方面加码白醋、料酒等品类，新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看，提高传统渠道的网点和产品覆盖率，未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%)，将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道，再逐步向外渗透，预计未来将成为新的增长点。

　　盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多，格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一，品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张，新品类持续放量，公司收入有望实现稳定增长；醋类的产品结构不断优化，将推动盈利能力继续改善。考虑到前三季度业绩表现，我们预计公司19-21年营收增速分别为9.1%/12.2%/11.6%；净利润增速分别为16.4%/14.7%/12.6%，EPS分别为0.45/0.52/0.58元，对应PE分别为32/28/25X，维持“推荐”评级。

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