汽车行业之福耀玻璃

　　福耀的护城河：

　　专注汽车玻璃，资源投入多：公司专注汽车玻璃的生产，汽车玻璃收入占总营业收入96%左右。客户集中度低，2018年集团的前五大客户占集团收入的16.50%，其中最大客户占收入的4.73%。

　　具备核心技术，研发投入高（研发收入比稳定在4%-5%）；

　　打通产业链一体化，全球化布局；

　　成本控制能力强；大批量生产可以保证成本的降低，进而保持公司的竞争力。如果产品良品率低，则会失去成本优势。汽车玻璃的成本构成中，上游浮法玻璃占比约为30%，为了获得稳定并低价的浮法玻璃，汽车玻璃企业一般都会自建浮法生产线，自给自足。

　　国内产能布局完善

　　福耀对铝饰件业务链进行垂直整合：向下游铝饰条延伸，收购德国铝亮饰条企业SAM，同时并收购了三锋集团，布局上游，成立了通辽精铝，完善铝饰件产业链。

　　以上是关于公司护城河的要点，接下来进行具体的分析

　　公司基本情况：

　　汽车玻璃是汽车车身附件中必不可少的，主要起到防护作用，按所在位置分为前挡风玻璃、侧窗玻璃、后挡风玻璃和天窗玻璃。

　　福耀的产品线分为前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、天窗和模块化玻璃。

　　公司五大研发方向为：安全舒适、智能控制、节能环保、美观时尚、集成总成。

　　目前市占率国内约65%，全球约25%。

汽车玻璃市场需求来自两大块:

　　OEM市场（19年中报显示占比85%），主要是给当年新车配套，受下游汽车市场需求影响较大，呈周期性;

　　AM市场（19年中报显示占比15%），主要是售后维修，主要由保有量和替换量决定，周期性波动不大。

　　制造流程：

原材料：--浮法玻璃的原材料纯碱的成本占比约15%

宏观分析

　　上游的产业链情况较为简单，目前福耀玻璃有一部分自己的供应线，整体供应情况较为稳定。再来看一下行业的供需情况，需求就看下游汽车行业，汽车行业的产销情况呈3-4年的一个周期波动性，基本上与库存周期一致：

　　库存周期一般是3-4年，的平均周期在39个月，是一个根据产品的需求和库存的波动变化的一个周期。原因是汽车的制造以及销售有一个时间差，企业根据当前的需求来判断库存的情况下需求会走在库存的前面，而需求短期会根据价格的波动，政策的变化进行波动，长期因人均GDP，产能变化和替换周期等因素影响形成一个8-10年左右的周期，与朱格拉周期接近。这一点不只是汽车行业，很多制造业产业链都有这样的规律。

　　平滑掉政策影响比如09年的汽车下乡等因素，可以明显的看到这个库存周期的变化。

　　目前来看比较接近15年中的情况，考虑到新能源退坡前冲销量的影响，可能需求暂未真正见底，经销商库存的数据也未见底，但是根据产成品库存来看，见底回升的时间窗口预计在2020年初左右。光从周期角度来看不够严谨，我们再来看一下行业空间情况。

　　根据历史的发展和全球情况，用人均GDP来测算千人保有量是比较合理的测算方式：

　　2018年人均GDP为9780美元，根据PWC预测，2019年和2020年GDP增速均为6%，2021年至2030年GDP增速为3.4%，可计算出2030年的人均GDP为9780*(1.06^2)*(1.034^10)=15352美元，对应的千人保有量约为300-400台，汽车保有量为4.2亿-5.6亿，年复合增速为4.4%-7%，假设人口老龄化和共享出行带来的负面影响为1%-2%，则最终2019-2030年保有量的复合增速为3.4%-5%左右，也可以看出平安证券取值3.6%的较为合理。

　　从上面的库存情况可以看出下游汽车行业还在见顶回暖的过程中，而玻璃的行业空间来看增速保持在一个较为稳定的状态，那么福耀玻璃的上行空间除了行业增速+行业回暖时的估值修复，剩下的要看管理层的战略布局和成本控制等一系列因素，扩展国内以及全球的市场份额来实现了。

　　战略方面：今年上半年福耀收购了德国SAM铝亮饰条资产，汽车铝亮饰条具备环保性和轻量化，SAM是该领域技术能力全球排名领先的企业，拥有独特的技术专利。对SAM的并购整合将进一步强化福耀汽车玻璃的集成化能力，同时将拓展福耀的发展空间

　　宏观看的是大格局，具体到公司的话我们还需要微观的数据来验证。

　　销量，成本和价格：

　　公司的价逐年稳步上涨（3%-4%之间，与市场空间增速基本吻合），

　　公司毛利率基本保持在40%左右的高水平，净利率17%左右，基本上较稳定。最新的中报有所下降，但在整体行业不景气的情况下，作为一个制造业公司的数据是非常优秀的。

　　财务分析

　　2018年营收202亿，其中汽车玻璃193.5亿，占比95.8%，比17年同期增长8.3%。毛利有所下降，从17年的36.9降至18年的35.89，同比下降2.7%，再到19年6月份的34.47。汽车玻璃的营收成本由17年的112.7亿增长至124.1亿元，同比增长10.11%，说明毛利的下降，主要是成本一块的上升引起的。

　　ROE近5年来稳定保持在15-25的水平，近5年的的现金收益比都＞1，说明公司创造的净利润也都变为真金白银地流入，净资产收益率稳定保持在较高水平，福耀玻璃挣钱能力很强。

　　研发支出18年末为8.9亿元，同比增长11%，销售费用14.7亿，同比增长15.7%，管理费用20.6亿，同比下降30%。研发投入占比4%左右，较同行高一些，这也是公司的优势之一。商誉只有1.68亿，风险不大

　　19年中报货币资金84亿，有息负债117.2，未能覆盖有息负债，不过资产负债率在49.6，年末的资产负债率会偏低一些在40%出头，总的还可以。18年应收+其他应收+预付款总额为50.3亿，应付+预收+其他应付为36.7。占款能力相对来说不强。

　　总的来说福耀有息负债相对高了一点，由于处在行业中游的位置，占款能力相对较弱。但是公司盈利能力较为强劲，并且没有太多水分，创造的利润能够以真金白银留在公司，不需要过高的资本支出，是个不错的公司。

（ROE和ROIC的情况）

　　估值分析

再看一下港股的估值：

　　港股上市的时间不长，综合AH看，目前的相对估值处在一个偏低的状态。

　　结合市值来看

　　减掉有息负债之后，资产价值大约在220亿，对应总市值548亿，此外新并表的SAM还未释放利润，考虑到ROE还不错，公司又是专注做玻璃，管理层也一直是实干稳进型，市占率较高，品牌溢价等综合因素，在下游需求回暖后公司的估值上到之前的中枢位置并不过分，那么3-5年1000亿的市值可以期待。

　　风险

　　1、经济、政治及社会状况、政府政策风险

　　2、行业发展风险，需求也会出现波动，可能会对公司的财务状况及经营业绩产生不利影响。

　　3、市场竞争风险

　　4、成本波动风险

　　5、公司战略风险等

　　风险是不确定的，就像未来不可知一样，但我们还是有办法去应对，比如仓位控制，比如尽可能多的去了解公司了解行业等，在我们做投资时，风险的应对就应该同步在我们的脑子里。这也是研究落地很重要的一点。