江海证券：飙升的猪价何时休 对通胀影响几何？

　　主要内容：

　　一 、利率债投资策略：短期来看，美债利率下行导致曲线倒挂，美国经济衰退预期升温，9月美联储降息会引发对于MLF利率的下调的预期等均有利于债市，但临近月末，资金面难宽松，短端利率下不去，过平的曲线限制长端下行空间，近期猪肉价格大涨推升通胀预期等均不利于债市。因此，当前债市的多空因素相对均衡，在没有新的利多利空因素出现下，利率有望维持区间震荡。

　　飙升的猪价何时休，对通胀影响几何？近期由于开学以及中秋备货，推动猪价加速上涨，达到历史高点。回顾本轮猪周期，最大的影响因素就是猪瘟的爆发，目前虽然疫情已得到一定的控制，但猪瘟的影响也逐渐显现，那就是缺猪，导致供给大幅减少，价格快速上涨。此前的国务院常务会议提到要稳定猪肉生产，保障猪肉供应，侧面也说明目前生猪供给的紧缺，虽然提出一系的措施，但短期供给紧缺的格局将延续。目前非瘟疫情依然存在，而且防疫的成本较高，使得未来市场的补栏会较为缓慢，而且生猪的生长也需要时间周期。

　　一般猪价上涨对CPI存在直接影响和间接影响两方面。直接影响方面，猪肉在CPI中的比重约为2.2%，且CPI的波动受猪价波动的影响较大。间接影响方面，若猪价上涨，会导致以猪肉作为原材料的猪肉食品或消费品价格上涨以及作为替代品的鸡肉、牛肉、羊肉等价格上涨。此外，猪价推动消费品价格的上涨会通过工资的中介效应形成一个正向反馈的循环机制。具体地，猪价推动消费品价格上涨之后，带来居民生活成本的上升，进而使得工人要求提高工资，对企业产生压力，这种情况下物价压力会进一步传导到工资，带来工资水平的提高，工资水平的提高会刺激消费需求，最终推动CPI进一步提高。

　　那么未来随着猪价的持续上涨，对CPI的贡献具体有多大，我们进行简单的测算。首先就8月数据来说，由于农业部的猪价数据与统计局的口径有所差别，根据历史数据比较，估计8月统计局口径猪价同比上涨35%左右，对CPI同比贡献0.77个百分点，不过8月蔬菜价格、水果价格均有所下跌，叠加基数上升，估计8月CPI同比为2.6%左右。

　　由于近期需求的增加，导致猪肉价格加速上涨，未来涨幅有望放缓，根据历史的季节性规律以及考虑到明年春节在1月份带来的提前备货需求，估计年内猪肉的高点在12月份。此前农业部曾提到今年下半年猪肉同比将上涨70%，我们预计时间点是在12月，同样考虑到统计口径的问题，估计统计局猪价同比上涨在55%，对CPI同比的拉动在1.21个百分点左右。考虑其他项的季节性规律以及基数原因，到年底CPI同比将呈现先下后上的走势，年底12月CPI同比有望突破3%。

　　二、信用市场展望：银行业半年报陆续公布，总体来看经营稳健，资产质量在改善

　　周三信用债市场交投清淡，收益率涨跌互现。后期我们建议关注：银行业半年报陆续公布，总体来看经营稳健，资产质量在改善。银行业整体经营稳健，营收和净利润均同比增长，但行业内部分化较大，不同银行净息差较一季度波动较大。截至8月28日有24家上市银行公布了中报，所有银行营收和净利润同比均实现了增长，平均增速分别为21.6%和12.96%。其中杭州银行和江阴银行表现亮眼，主要受益于业务平稳向存贷款回归，净利润增速分别为20.22%和19.00%。不同银行间净息差变动较大，其中【江苏银行(600919)、股吧】受益于上半年资金面较为宽松，负债端成本明显下降，净息差大幅改善，上升0.65%。

　　资产质量总体在改善，多数银行不良贷款率下行，拨备覆盖率大幅上升。24家银行中有15家不良贷款率下行，其中青农商行和【浦发银行(600000)、股吧】下降幅度较大，分别下降0.27%和0.23%。24家银行中有17家银行拨备覆盖率上升，其中有四家银行拨备覆盖率同比增长超过50个百分点，分别是招商银行、杭州银行、常熟银行和江阴银行。上半年在经济底部运行的阶段，总体来看银行资产质量并没有出现大幅恶化，充足的拨备可以保证不良的处置。

　　总体来看，上半年经济在底部运行，但银行业经营较为稳健，资产质量并没有出现恶化。近期央行公布LPR首次报价符合市场预期，后续来看，在经济未出现明显改善的情况下，中小企业经营风险仍然较大，贷款利率显著难以下行，但大企业的融资成本有下行空间。未来受LPR机制改革影响银行的净息差或进一步收窄，经营小幅承压。

　　（文章来源：屈庆债券论坛）