互联网变成生产力定价引分歧 炒作背后的结构性泡沫

　　改革和转型成为当前牛市的最大推动力，而改革的触发点也因为今年两会上对“互联网+”的期望，使得市场对传统行业提高生产力、增加生产效率有了更多的期待，互联网也成为目前整个资本市场上最为响亮的关键词。

　　但是当资金持续推高相关股票时，市场对于其中的泡沫也持有不同的争论。那么，如果出现泡沫，这是否将是系统性的风险?而在部分市场人士看来，互联网高价股“高处不胜寒”的背后，泡沫对优秀的基金经理也兼具多重含义——因为泡沫或将是结构性的，而优质的企业能够将泡沫最大程度地消化。

　　⊙本报记者 安仲文

　　互联网变成生产力

　　定价引发的分歧

　　在改革和转型的大背景下，A股掀起了一股拥抱新兴产业的转型发展热潮，而互联网更成为目前资本市场最大的一股潮流。从政府高层到实体企业家，从产业资本到公私募基金甚至到普通的A股投资者和基金持有人，人人都在谈论互联网带来的伟大变革时代。

　　而在今年的两会期间，高层在2015年的政府工作报告中就提出，“制定"互联网+"行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展，引导互联网企业拓展国际市场”，把发展互联网作为优化经济结构的重要工具，赋予了互联网一项重要的历史使命，加快发展互联网上升为国家意志。

　　互联网渗透最为彻底的电子商务在我国经历了爆发式的增长，在政府高层看来，电子商务极大地带动了就业、创造了就业岗位，而且刺激了消费，站在“互联网+”的风口上顺势而为，会使中国经济“飞”起来。近年来，一些传统企业纷纷触网，无论是形势所迫还是追求时髦，互联网为企业带来的效率提升是显而易见的，也因此互联网成为最大的风口。

　　互联网化成为众多服务行业转型的主流方向，如互联网金融、互联网医疗、互联网教育等。由于本身信息化程度较高，互联网应用较为容易推行，金融行业成为“互联网+”发展最快的行业之一。在互联网金融领域，2013年“余额宝”诞生，“宝宝”类产品带来的了货币基金万亿规模的增长，颠覆了民众传统的理财方式。互联网金融的监管政策有望于近期落地，届时P2P、众筹、互联网保险等创新型业务将有望阳光化，因此，互联网金融仍处于起步阶段，长期发展值得期待。

　　而这股风潮在未来也有着更多的想象力，随着市场化程度的提高、准入门槛的降低，一些较为传统的工业、交通及公用事业领域如铁路、电力、能源等也将于互联网紧密结合，走向工业互联网，从而提升整体的运营效率。

　　事实上，工业互联网并未停留在口号层面，不少地方政府已经积极行动起来，如青岛将建立工业互联网发展基金，力图打造一个千亿级的工业互联网平台和产业体系;上海拟成立工业互联网联盟。相比新兴领域的互联网化，工业互联网未来的发展可能会更加稳健，在发展初期，其带来的机会不在这些工业企业本身，而是具备软件、硬件集成能力的上游供应商。

　　定价引发的分歧

　　尽管前景看好，但是在连续3个月的快速拉升后，市场本身也开始出现某种程度的分歧。这分歧既不仅表现在个股开始出现分化，而另一方面也体现在基金经理对当前市场的判断出现各种声音。

　　其中，继续看好市场且坚定看多互联网的人认为当前市场的调整都是买入机会，调整不足以影响大牛市。比如融通领先基金经理刘格菘在接受本报记者采访时就表示，高估值不能成为看空创业板的理由，传统的估值体系已不适用于以互联网为主的创业板，市场是按照互联网公司的用户数量进行估值的。他同时表示，中长期继续看好“互联网+”行业，一旦调整就是买入时机。刘格菘指出，“近期创业板泡沫的讨论缘于美国中概股的持续下跌，A股互联网公司市值已远超对标的中概股。我认同很多A股互联网公司市值已远超中概股确实有泡沫的成分，但我并不认同中概股市值是A股互联网公司市值的天花板，资产价格要看投资者结构以及经济背景。”刘格菘告诉记者。

　　他分析指出，在美国投资者眼中，与Google、苹果、Facebook、亚马逊相比，很多中概股的商业模式尚不成熟，在流量成长放缓后，流量变现没有跟上，导致投资者预期下降。但在A股，流量成长的故事远未结束，变现的创新也在持续。另外，互联网公司在A股市场本身就是稀缺产品，如果深入调研会发现，很多公司都在为互联网商业模式下整合资源而努力。因此，他认为“风景这边独好”的情况可能会持续较长的时间。

　　而从中长期看，在新的领导层改革措施的推动下，国家治理效率会不断提升，这是A股市场中长期发展的制度红利。在中国经济转型升级中，势必会产生新的支柱性产业，例如高端装备制造、节能环保、生物医药、医疗、教育、体育文化娱乐、新能源等战略新兴产业。这些产业会在宏观产业政策与信贷政策的支持下不断壮大，这是中国经济走出“中等收入陷阱”的保障。所以中长期继续看好产业互联网、企业移动互联、工业4.0、人工智能、车联网及汽车后市场O2O、环保中的监测及数据等细分行业。

　　但也有机构认为，虽然市场短期内仍将维持比较强势的走势，但是可能更为偏向板块均衡的特点。

　　“此次资金的流入很大的推动力是银行理财资金的转入，我们预计这种趋势仍将持续。”博时混合组投资副总监王燕认为，随着一系列政策的落实和推进，市场对改革红利的预期还是比较强烈的，尤其是今年两会上总理答记者问时阐述的两大核心，其一是在传统产业上政府不会有主动刺激动作，但如果传统行业出现比较明显下滑后，政府也将出台“一揽子”工具应对这种局面，这也相当于政府的一个托底表态;其二是总理强调“大众创业、万众创新”的理念，主要强调新的互联网经济对于中国对整个经济带动的作用。

　　基于此，博时基金认为，短期市场仍将维持一个比较强势的态势，但是下一个阶段从风格的走向上来看还是比较均衡，无论成长还是价值、新兴还是传统、周期相对非周期，银行相对于非银行，各种相对风格的表现也将趋于均衡。

　　“高处不胜寒”

　　值得一提的是，那些曾在成长股最为艰难的时刻看好互联网板块的基金经理，在互联网最为喧嚣的时刻却保持警惕了。

　　长城久恒基金经理吴文庆去年12月接受本报记者采访时强调其在投资操作上的一些心得，在选股方面，他认为应首先关注企业所处的行业是否符合国家政策导向业。“因为我不喜欢逆周期的行业，所以我很少买钢铁、船舶、交运等股票，虽然这些品种今年以来也涨得很好，但是我基本上都没配，因为我是觉得产能过剩，它的大周期已经过去了。”吴文庆指出，投资所关注的行业除了一定要符合国家政策导向，其次企业在其所处于的行业里面应该具备较强的竞争力和壁垒，它应该能够不断地在行业扩大它的份额，也就是说上市公司应该超越行业的增速。其次，管理层的眼光和战略决定着上市公司最终的发展空间，而这也是选股时必须研究的要素。

　　而对于现在的互联网概念股投资，吴文庆直言市场已经进入“泡沫+危机”的时刻，一方面估值变得越来越贵，另一方面调整的概率也越来越大，因而现在不是互联网投资的好时机。但在去年12月市场看空互联网的时刻，他当时曾强调“你愿意随着一个夕阳的企业逐渐走向没落，还是愿意随着一个朝阳的企业走向成长?”吴文庆认为聪明的投资者不会因为沪港通就彻底忘记了市场的大逻辑，市场的主体框架没有任何根本性变化，经济转型仍然是中国经济的大趋势。

　　显而易见的是，新兴产业板块估值及机构投资者的容忍度都在迅速提升，但是短期内股价的大幅上涨也使得近期市场开始剧烈震荡，虽然资金仍强烈看好互联网产业的投资机会，但也认为新兴成长的市值崛起并不是一蹴而就的，这也意味着大牛中某个阶段也存在小熊。

　　一位刚刚从某基金公司研究总监任下离职的某私募基金经理也指出，互联网行业将带来前所未有的产业创新，并给中国经济增长带来有力的推动，未来中国股市的牛市格局绝不仅仅是一年的机会，而是在未来三四年内呈现连续性的牛市特征。不过这位私募基金经理也强调，就目前而言，A股的互联网与科技板块的确已经出现某些泡沫的迹象，但泡沫若变得更大，或有阶段性破裂的可能。

　　炒作背后的结构性泡沫

　　当资金不断推高这些曾被市场普遍看好的互联网品种后，风险的累积也在不断的提升，尤其是最近关于朗玛信息(300288,股吧)、全通教育(300359,股吧)的消息被市场不断放大后。

　　但从39健康网和朗玛信息旗下其他互联网资产的基本面的角度看，朗玛信息反倒并不是因为324亿的市值变得多么可笑，实际上对互联网公司以净利润的方式进行估值并不能准确反映公司的价值。

　　需要指出的是，这并不意味着当前互联网公司的炒作还处于安全可控的范围内，最令人无法信服的显然不是朗玛信息，而是市值规模一度高达600亿的二三四五(002195,股吧)。这家主营网址导航和浏览器的公司已经是这个行业内用户规模最大、产品最齐全、生态协同效应最有竞争力的奇虎360公司市值的1.5倍。即便从表象的盈利规模看，A股的二三四五浏览器在奇虎360公司面前也完全站不住脚，尤其经不住推敲的是，如果二三四五浏览器的价值真的已经能超越奇虎360公司，它为什么要被海隆软件收购呢?显然，当前市场炒作互联网公司已经开始出现泡沫，但这种泡沫是结构性的，亦可能真真假假，市场存在将可能合理的现象视为泡沫，或存在将真正的泡沫完全忽视的现象。

　　除此之外，在A股互联网炒作的大潮中，资金一直在猛攻实际上在互联网行动计划中后知后觉的企业，也就是所谓的“互联网+”，尽管“互联网+”从整个产业发展的趋势上具有某种确定性因素，但在这些企业目前而言还毫无互联网基因的情况下，就贸然使得这些“互联网+”公司市值超越了真正的互联网公司的市值，这本身也是一种巨大的风险。而当市场的容忍程度被一步步挑战后，A股市场面临的虽然不大可能是行情的戛然而止，而是更大程度的剧烈震荡以及随之而来的概念股内部的严重分化。

　　尽管市场对互联网公司的估值存疑以及超越美股对标公司引起了极大的话题效应，但有基金经理接受本报记者采访时认为，互联网产业已经出现大爆发机会，互联网尤其是移动互联网正在重构企业的商业环境、个人的生活场景、政府的行为方式，传统产业正在一个一个被互联网跨界颠覆，资产管理行业的估值体系也正在被重构。

　　在传统的垂直型商业模式下，企业有销售就有现金流，因此现金流估值折现模型可以估算出现金流稳定的公司价值。但很多互联网企业前期只有流量没有现金流，一旦商业模式成熟，后期的现金流会随多种变现模式加速流向互联网公司，在这种情况下，如果仍旧坚守传统的估值方法必然会错判互联网公司的价值。

　　A股的互联网大牛市已经启动，因此即便市场在短期出现一次调整，也仅仅是某种战术上的分歧造成的，不会对整个行情产生影响，在调整过程中仍将会有大量的资金进入优质品种。

　　必须提醒投资人的是，在中国经济转型升级中，改革的力量不可小觑，而其势必会产生新的支柱性产业，例如高端装备制造、节能环保、生物医药、医疗、教育、体育文化娱乐、新能源等战略新兴产业，这些产业会在宏观产业政策与信贷政策的支持下不断壮大，这亦是中国经济走出“中等收入陷阱”的保障。