巴菲特错了吗？

　　（原标题：巴菲特错了吗？）

　　最近，有情感博主认为巴菲特减持比亚迪（01211.HK，002594.SZ）如果是因为看空新能源行业前景，就是错的，否则如何会错过特斯拉（TSLA.US）。笔者认同后半句，却认为前半句有失公允。

　　如果按照巴菲特与其师格雷厄姆的价值投资理论，当前比亚迪的估值是偏高的，当然，巴菲特建仓比亚迪时的成本价十分划算，每股仅1.03美元，合8.09港元。

　　但是来到今时今日，在新能源汽车及其产业链发展得如火如荼时，笔者并不认为比亚迪的估值划算，至少其估值要比特斯拉高。

　　比亚迪当前估值偏高

　　按中国会计准则编制的中期业绩显示，今年3月开始终止燃油车业务的比亚迪，汽车及相关产品和其他产品的2022年上半年毛利率为16.30%，较上年同期下降1.73个百分点。

　　相比之下，特斯拉2022年上半年汽车业务毛利率为30.58%，较上年同期增长3.07个百分点，有人要说是因为监管信誉积分，如果扣除监管信誉积分，特斯拉的2022年上半年汽车业务毛利率为28.24%，较上年同期增加4.18个百分点，显然亦较比亚迪表现好。

　　比亚迪截至2022年6月30日止12个月的扣非归母净利润或为39.15亿美元，按股价220.80港元计算，H股市值为6427.8亿港元，相当于12个月往绩市盈率为145倍。

　　特斯拉截至2022年6月30日止的12个月非会计准则股东应占净利润为113.28亿美元，当前市值8466.95亿美元（按每股270.21美元计算），市盈率为74.74倍。

　　显然，从业务表现来看，特斯拉依然是全球纯电动汽车交付量最高的企业，而比亚迪因为大约占一半的混动车销量补充，单月销量才胜过特斯拉，有点言过其实。

　　从盈利能力来看，特斯拉的毛利率已进入持续攀升的轨道，而比亚迪在终止燃油车业务之后，毛利率仍未见正向修复。

　　从巴菲特所看重的估值来看，比亚迪的估值明显偏高，正如情感博主所言，还不如买特斯拉。所以，基于比亚迪的高估值减持实属合乎逻辑之解。

　　新能源VS.传统能源

　　但是，看空新能源与减持估值偏高的股票完全是两码事。

　　精明的投资者不会为过高的账单埋单，你能保证目前的新能源产业链没有半点虚高？毕竟宁王宁德时代（300750.SZ）也由历史高位687元人民币回撤34%，你又怎知自己是不是正买在了时代的顶峰。

　　既然如此，买入更能看见未来的资产，是不是更切合实际，这从来是务实投资者的作风，并非夸夸其谈之辈所能理解。

　　现成的就有一个中短期前景更为明确的行业，这或许也是巴菲特持续增持西方石油（OXY.US）和雪佛龙（CVX.US）的一个原因。

　　在2022年9月5日举行的石油输出国组织及非成员国部长级会议上，这些最主要的石油供应国决定从10月起每日减产10.1万桶原油，以稳定油价，见下图。

　　不考虑其他博弈因素，单就市场而言，近期油价调整应是主要产油国减产的主要原因，见下图，有指主要产油国或无法忍受油价在90美元以下水平，而从下图可见，油价已贴近这一水平。

　　这让美很恼火，因为它正处于高通胀的压力之下，希望通过降低油价压抑通胀。

　　但是从石油输出国组织的态度来看，中短期而言，油价在90美元水平应得到支持。

　　国际原油价格上涨，带动了成品油价的上涨，成品油价上涨，直接影响到终端消费者，导致生活成本的上涨，从而促使他们要求雇主提供更高的工资水平。在当前完全就业的情况下，这必然增加企业支出，正是美的压力所在。详情见《【财华洞察】美股风格轮换，下半年哪个行业表现将胜出？》一文。

　　有意思的是，美成品油价上涨幅度超过原油价格涨幅。年初至今，WTI原油价格累计上涨12.72%，而汽油价格则累计上涨15.62%，燃料油则累计上涨64.82%。

　　其高达8.5%的通胀率，主要受到能源价格大涨32.9%的推动，如果扣除能源和食品价格，美的核心通胀率为5.9%。

　　更有意思的是，作为全球最主要的能源消耗国，美自2013年起的原油进口量呈现下降趋势，笔者留意到，美的原油进口来自世界各地，但是最主要的来源地为石油输出国组织、加拿大和墨西哥，见下图，从近年的数据来看，美对成本较低廉的石油输出国组织进口原油依赖在降低，而对加拿大进口原油的依存度在上升。

　　这还不是全部，事实上，在美的油砂技术改进之际，其自身原油产量也在攀升，见下图，2013年起，其原油产量已超越进口量。

　　由此可见，在市场经济的推动下，本土的油企完全能够得益于原油的国产化，这有利于从事上游业务的勘探企业——较高的原油价格可保障其利润，而成品油价涨幅与原油涨幅之间的差距，则有利于炼油企业。

　　显然，传统的本土能源企业是这场油价涨势中的最大得益者。

　　在当前西方国家面临严重的能源缺口时，新能源在哪里？就算有长远的投资布局，当前的新能源并不能完全解“燃眉之急”，还是得依靠传统能源，最起码在可预见的将来，传统能源包括石油和天然气是看得见的得益者。

　　就美而言，当美对于进口原油感觉把控不了的时候，其国内的生产商及炼油商更能得益，尤其拥有海外资产的综合油气企业，例如业务覆盖上下游的雪佛龙，以及拥有优质石油资产的勘探企业，例如西方石油，后者主要从事上游业务，资产主要分布在北美、亚洲和北非，是二叠纪和科罗拉多DJ盆地以及墨西哥湾离岸石油的主要生产商。

　　除此以外，巴菲特的投资还很有技术性，并非一时的头脑发热买买买，是兼顾了整个投资组合的风险与回报取舍。

　　巴菲特投资组合中的石油股

　　伯克希尔（BRK.US）截至2022年6月30日止财报显示，持有的雪佛龙和西方石油股份公平值分别为237亿美元和93亿美元，占其股权投资公平值的7.23%和2.84%，合共逾10%。

　　除此以外，伯克希尔于西方石油的累计永续优先股合计清算价值为100亿美元，并可选择以每股59.62美元的价格买入最多8,386万股西方石油普通股。优先股的股息为每年8%，而且可选择以105%的赎回价赎回。

　　这一换股价较西方石油现价68.77美元具有15.35%的折让，也就是说如果以59.62美元的价格买入西方石油普通股，以当前市价卖出，即可转手赚取15.35%的回报。

　　合计来看，伯克希尔于西方石油的敞口有193亿美元，其中大部分为定息债券，当油价带动股价上涨时，可选择转换为股份，把握油价上涨对石油股的推动机会，而在油价稳定下来（股价走势波澜不惊）时，又能通过优先股获取8%的定息收益，无需担心西方石油的业绩是增长还是下降——优先股的派息次序在普通股之前，由此可见伯克希尔的对冲意图。

　　一方面，伯克希尔最大持仓苹果（AAPL.US），受到了美元强势、供应链不畅顺、芯片紧张等负面因素的影响，市场担心其业绩增长放缓，并顺势在美联储趋“鹰”的预期中降低对其估值。

　　另一方面，西方石油和雪佛龙能得益于高通胀，而且与苹果的产业链关联性不大，能够起到很好的对冲作用。

　　见下表，今年以来苹果股价累计下跌11.92%，拖累了大市的走势，标普500指数、道指和纳斯达克指数今年以来累计下跌17.66%、13.81%和25.66%；然而，西方石油却是今年美股表现最好的股票，今年以来累计股价涨幅达到了139.37%，而雪佛龙也是今年前十大表现最好的美股之一，累计涨幅达到39.58%。

　　反观特斯拉今年以来累计跌幅为23.28%，而比亚迪H股的累计跌幅为2.51%，结果决定一切，减持划不划算一目了然。

　　总结

　　也许新能源是很好的赛道，这就跟上世纪末的科网股一样。在21世纪回头再看，通讯、科技和互联网确实是21世纪的主题，是正确的赛道，但是在上世纪末、本世纪初的时候，切切实实地经历了一场科网泡沫的爆破，微软（MSFT.US）、英特尔（INTC.US）、亚马逊（AMZN.US）、思科（CSCO.US）等众多明星科技股市值瞬间蒸发大半，修复了十多年，才重回当年的高位水平。

　　投资者与宏观经济学家不同，宏观经济学家看的是大方向，投资者看的是买卖差价和时间成本，大方向谁不会看，但是在正确的时间买入正确的股票，才是难度系数最高的行为。

　　新能源也许是未来二十年的繁荣产业，正如21世纪初的互联网一样，但是投资人的一生又有几个十年可以挥霍？买对产业又如何，买错了价位一样亏。

　　巴菲特错了吗？身未盖棺谁可料，现在仍言之尚早。