力挽狂澜的那些事：危机模式复盘与社融脉冲测算

　　导读：4 月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4 月27 日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5 月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密切相关。在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。在这样的背景下，我们推出《力挽狂澜的那些事》系列研究，本文为合集。

　　1998 年：亚洲金融危机叠加洪涝灾害，中国经济陷入通缩。1994 年恶性通货膨胀下，CPI 最高一度冲至27%以上，为抑制通胀，政策基调转向紧缩。1993-1996 年中国经济呈现软着陆态势，但在亚洲金融危机冲击下，经济开始陷入通缩格局：

　　1997 年H2 经济仍然不断下滑，Q3Q4 增速均破9,1998 年增速继续下行，全年增速为7.85%，进出口总值下半年当月同比均为负值。并且通胀方面，1997 年12月CPI 破1,1998 年全年有10 个月为负值，1999 年全年为负。1998 年年中财政转向积极托底经济，上市公司盈利下半年修复。1998 年7 月以后财政由“适当从紧”转向“积极”，下半年开始发行1000 亿长期建设国债，另外还发行了2700亿元特别国债补充国有行资本金，财政赤字扩大至922 亿，同比增58%。财政发力下，全年城镇固定资产投资基建分项同比为34.6%，前值为19.9%，GDP 从Q3开始止跌回升，全年增速为7.85%，接近年初制定的8%的目标。A 股上市公司业绩1998 年H1 走弱，H2 修复，全年净利润中位数为3.17%。1996-1997 年牛市后，市场降温，1998 年深圳成指维持弱势，个股表现尚可，A 股市场冲击不大。

　　港府全力应战，金融保卫战取得胜利，恒指走出深V.由于当时香港处于风暴中心，索罗斯等国际炒家对香港金融市场形成冲击，恒生指数受影响较大。恒生指数从1997 年8 月的高点至1998 年8 月，最大跌幅超过60%，8 月香港金融管理局投入资金，全力托底股市，股市从底部开始反弹，出现“大奇迹日”，1998 年是一个深V 行情，全年跌幅为-6.3%。

　　2008 年：全球金融危机，基建力挽狂澜。2008 年，美国次贷危机席卷全球，国内地震灾害爆发，经济2008 年H1 降速，Q4 开始失速。决策层密集出台政策，力挽狂澜，2018 年11 月国常会部署10 项措施投资4 万亿元发力稳经济，“铁公机”

　　等基建、灾后重建等项目是政府投资的重心，占比超过60%。配套政策上，地方政府的投融资能力大幅增强，地方融资平台逐渐兴起，地方政府债2009-2010 年发行4000 亿元。基建投资空中加油，在2008 年、2009 年累计同比增速分别为22.7%、42.2%，拉动整体投资上行；GDP2009 年逐季提速，Q4 达到11.9%。房地产、汽车在政策强力刺激下，2009 年也出现V 型反转。1)2008 年房地产的政策组合拳包括：契税下调，免税印花税、土地增值税，贷款利率下调(贷款利率下限、公积金贷款利率)，最低首付比例调整为20%等。商品房销售额2009 年全年两项同比增速达75.5%，销售端的景气也传导至新开工。2)汽车刺激政策密集出台，包括：减收增值税以及车辆购置税、购车给予补贴(新能源汽车、提前报废、汽车下乡)。汽车产量在2009 年也出现大幅回升。2009 年第一波金融、周期领涨，第二波消费、成长领涨。4 万亿部署以后，2008 年11 月至年末市场逐步企稳，走出至暗时刻，2009 年上证指数大涨80%，周期行业是反弹旗手；节奏上第一波(至7 月)金融、周期领涨，第二波(至年底)消费领涨。2009 年汽车、煤炭、有色金属、家用电器、电子是涨幅最高的五个行业，涨幅分别为241.0%、203.5%、180.0%、153.8%、 145.2%；电力设备、通信、传媒、公用事业、建筑装饰涨幅分别为78.7%、78.3%、77.1%、52.1%、37.3%。2010 年市场走出深V，7 月初为拐点，全年消费、成长领涨。全A 两非的ROE 底在2009 年Q2 出现，业绩底由于以盈利的同比形式体现，因此见底时间早于ROE，在2009Q1.风格上来看，消费风格ROE在2009 年Q4 创2008 年以来新高，周期风格修复幅度最大。

　　2015 年：三期叠加，又遇外需走弱。决策层在2014 年初判断，国内经济处于“三期叠加”阶段：经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，2015年国内高库存、结构性产能过剩等问题愈发严重，另外外需也开始明显走弱：国际贸易萎靡不振，加上国际市场上贸易保护主义逐渐抬头。经济下行压力不断加大，2012 年以后GDP 同比增速逐步下台阶，2012 年破8,2014 年破7.5,2015 年Q4 单季度跌至7%以下。政策托底经济。2014 年H2 开始，房地产政策出现松动：

　　多次降准降息，首付比例多次调低、营业税减免、契税减免等等组合拳，还有PSL工具解决棚改货币化安置的资金问题。基建方面，政策推广鼓励PPP 模式创新投融资模式，2016-2017 年PPP 项目快速扩容；并且政府预期财政赤字目标也大幅调高。另外，汽车政策有购置税减免和新能源汽车补贴政策持续。政策组合拳出击下，房地产投资一举扭转颓势，汽车产销回升，基建投资也维持在高位，稳住经济。

　　行情从弱反弹到板块分化，消费贯穿始终。2016 年2 月以后市场也呈现出类似2009 年的普涨的特征，但弹性远不如当时，全年宽基指数大部分是下跌的，风格上消费、周期领涨。2017 年行业则呈现出了更大的分化，ROE 成为审美标准，食品、家电以及金融板块等领涨。在这一轮经济上行中，周期风格的ROE 改善最明显，而消费风格的ROE2016 年开始则稳步上行，在2018 年Q2 反超了趋势性下行的金融风格。

　　2020 年政策与当前对比：汽车、地产行业刺激政策力度已经超2020 年。1)本轮汽车支持政策已经形成挖掘下沉市场+大城市放开限购+购车补贴等一套组合拳。

　　并且目前此次政策力度在历史上也是空前。参照过往经验，政策落地以后汽车产销往往回暖。叠加疫情得到有效控制，预计汽车行业景气度有望回升；2)房地产方面高层定调相对2020 年2-4 月更加丰富，增加了因城施策、支持刚性和改善性需求、优化预收资金监管等表述。从首付比例下调、限购限售取消等措施来看，各地出台的房地产政策的力度也较2020 年更大。并且2020 年下半年房地产市场回暖，政策边际收紧。下半年或继续补充弹匣保持支出强度。1)项目端，2022 年至5 月发改委审批核准的投资项目总投资额为6542 亿元，超2019、2020 年上半年；2)财政收入端，现阶段对比2020 年较为接近，包括专项债(少1 千亿)、赤字率(少4 千亿左右)、特别抗疫国债(少1 万亿)，央行等机构上缴利润(可能多1.65 万亿，但大概率少于这一规模)；3)下半年或需要补充弹匣。一是疫情冲击叠加减税降费，公共财政收入已经弱于去年同期；二是财政的第二本账——政府性基金收入也大幅低于往年；三是上半年专项债、利润上缴大部分完成，若下半年经济恢复较慢，则需要扩充弹匣来保持财政支出强度。2020 年Q1 新冠疫情仅中断消费ROE回升趋势1 个季度，消费领跑全年。1)消费风格2019 年开始ROE 就处于持续回升态势，一直回升至2021Q1，仅仅是在2020 年Q1 由于疫情影响出现下行。

　　周期、成长的ROE 在2020 年以后出现抬升，但金融ROE 整体仍处于下行态势。

　　2)消费领涨，周期、成长跟涨，金融表现乏善可陈。2020 年2 月3 日-2020 年6月消费与成长风格领先，其他风格涨幅落后，2020 年7 月开始全行业均出现大幅普涨。此后至2021 年2 月，金融、稳定风格未能再次超过2020 年7 月的高点，而消费、周期、成长风格则震荡上行。

　　信用视角下的股市节奏。1)2022 年宏观杠杆率大概率出现提升。根据宏观杠杆率=总债务/GDP，若今年总债务增速要大于等于2020 年的12.45%，则今年杠杆率水平可能达285%以上。2)2020 年社融/信贷脉冲的节奏基本与股市一致。3)预计社融脉冲后续节奏可能相较2020 年更加平稳。从社融结构来看，政府债明显前置，并且居民的中长贷目前仍然较为低迷，趋势尚待扭转，预计后续的社融脉冲更加平稳，斜率可能不会像2020 年这么大。预估全年新增社融为34.6 万亿，对应社融脉冲在27.97%-28.77%，低于2022 年6 月的28.98%，这也意味着下半年或仍然需要信用端的继续发力。

　　风险提示：经济修复程度弱于预期，海外下半年或有衰退风险，海外紧缩进一步提速政策宽松不及预期等。