传媒行业：中国电影市场的变革与疫后复苏展望

　　核心观点：

　　关注中国电影市场疫情后修复机会。随着全国疫情逐步好转，预期6 月后各地影院将逐步恢复正常经营，我们预计2022 全年实现不含服务费票房415 亿元，恢复至2019 年的70%水平。假设2023 年社会生产生活全面恢复正常，我们预计全国票房将同比增长62%至673 亿元；后疫情时代，量价继续驱动票房增长。

　　内容端：头部更大、尾部更长、腰部缺失。疫情期间，影片的票房集中度提升，这是因为疫情反复导致电影的“社交价值”大幅降低，观众选择观影内容更加谨慎，忠实观影人次和弹性观影人次的中枢明显下移，但观众对优质电影内容的消费需求并没有因疫情缩减。疫情期间，美国院线电影倾向流媒体平台，中国保持窗口期，这是因为国内线上版权保护和付费习惯并不成熟，流媒体平台难以替代线下电影院。即使在美国，随着疫情逐步好转，片方也恢复了流媒体上映窗口期。

　　渠道端：影院持续扩建，影投集中度企稳回升。疫情期间，我国影院总数保持增长。根据拓普数据，2019/2020/2021 年全国在运营影院数分别为10789/10969/11375 家。疫情加速出清抗风险能力偏低的中小影院，影投公司的票房集中度企稳回升。

　　需求端：市场继续下沉，价格弹性相对平稳。根据拓普数据，疫情期间三线及以下城市的票房占比从2019 年的34%提升至2021 年的38%。

　　2019 年我国1-5 线城市的人均观影次数分别约为3.36、2.08、0.87、0.62、0.47 次。参照美国2019 年人均观影约3.76 次，我国2-5 线城市还有较大的观影需求空间可以发掘。

　　投资建议。推荐关注万达电影(在影院渠道端的市占率稳中有升，受益于中澳票房修复行情，预计将同时享有α和β，待播片单充足)，猫眼娱乐(票务端龙头地位稳固，凭借宣发优势向上游拓展电影制发业务，估值位于较低水平)，光线传媒(在动画电影及真人电影领域“制作+发行”的产业资源整合能力突出，今年上映的动画电影数量有望新高，短期催化剂是热门动画电影《深海》)。

　　风险提示。疫情变化；票房不及预期；行业监管风险；电影项目的不确定性。