A股策略专题报告：海外冲击几何？

　　主要观点：

　　美国滞涨风险加剧，美股大幅回调，A 股、港股跟随下跌。上周美股经历“过山车”行情，加息落地符合预期带来市场短暂回暖，而三大数据(劳动力成本大增、失业人数超预期、ISM 制造业PMI 创新低)加剧美国滞涨担忧，5 月5 日-6 日美股大幅下跌，道琼斯指数、纳斯达克指数分别下跌3.41%、6.32%。五一假期后A 股只有两个交易日，5 月5 日A 股小幅收涨，但在美股大跌后也随之回调，上周上证指数、创业板指、恒生指数分别下跌1.49%、3.20%、4.16%。A 股结构特征明显，业绩占优行业表现更优，而“稳增长”主线和资源品等前期强势股出现补跌。

　　美股大跌，A 股跟随吗？美股大跌之后，A 股次日大概率会跟随下跌，但A 股跌幅基本小于美股。而美股的大跌对于A 股更长时间区间的市场表现，如一周、一个月的行情并无明显的冲击。统计2005 年至今，标普500 跌幅超过4%共有32 次，A 股在次日、次周、次月下跌的概率为68.8%、50.0%、43.8%。对照美股大跌所处的几次历史区间，08Q4、11 年8 月、09 年3-4 月、20 年4-6 月的表现，发现A 股的走势更多取决于本身宏观环境，美股大跌并不能对A 股形成长期实质性压制。

　　海外冲击的根源：紧缩预期的反复扰动，美债利率上行破“3%”。5 月4 日美联储召开FOMC 会议，会上宣布加息50BP 并宣布将于6 月初开启缩表，鲍威尔表示“没有积极考虑增加75 个基点”，10Y 美债到期收益率下行5BP；但5 日发布单位劳动力成本环比上行11.6%，较上季度抬升3.6 个百分点，飙升的劳动力成本使得紧缩担忧再次加剧，紧缩预期又再度升温，当日6月FOMC 会议加息至1.5%-1.75%的概率又再度上行至82.86%，10Y 美债到期收益率上行破“3%”，美股随之大跌，带动全球股市出现不同幅度的下跌。

　　国内流动性环境：两融的“触底回升”。上周周报中，我们关注到流动性较弱主要因为两融流出创新高，但其主要由周初的大跌所引起(冲击控制在两日以内)，其后观察到两融出现回暖，节后的第一个交易日两融净流入59.6 亿元；北向和股票型ETF分别净流出26.85 亿元和70.83 亿元，流出主要集中在成长科技板块，但价值板块的资金还是在净流入。

　　美债利率上行的影响3 个维度：

　　1)美股和A 股在初期都较为强势，后期震荡下跌。此时强劲的盈利驱动股市上行，无风险利率收紧的边际影响不大，初期美股风格表现不明显，A 股则价值占优。

　　2)美债利率上行并不必然导致北向资金的净流出。在紧缩开始的初期，北向资金受到小幅冲击：2017 年9 月美联储宣布缩表、美债上行初期，北向资金流入放缓，9 月开始净流入自270.1 亿元持续下行至12 月的85.7 亿元。2018 年4 月开始北向的净流入规模反而增加，4-9 月净流入月均规模为332.5 亿元，较2017/9-2018/3 期间137.1 亿元的月均净流入规模多195.4亿元。

　　3)美债上行期间，A 股价值、防御型板块表现较好。在2017 年的时候是食品饮料、消费者服务、石油石化、医药等业绩更优的板块，在当下则指向一季报业绩占优的板块，详情参见我们5 月1 日外发的策略报告《资源品强势依旧，基建链亮点闪现——财报解读》。

　　风险提示：美联储收紧超预期，经济不及预期，市场波动超出预期。