5月资产配置策略：磨底

　　1、宏观环境与政策状态

　　3 月经济数据大幅回落，经济下行压力凸显，本轮疫情影响的持续性、深度和广度都超过2020 年，二季度经济可能二次探底，经济整体处于滞胀象限。政策加杠杆主导了信用扩张，但宏观流动性还处于偏紧水平。配置方面，下调权益战术至标配，中盘股投资价值下降幅度大于大盘股，维持周期高配，下调金融至标配或高配，下调消费和成长至标配；下调利率债至标配或低配，维持高评级信用债标配或低配，上调转债至标配或低配；低配工业品和农产品；低配做多人民币策略。

　　建议仓位：权益(64%)>债券(18%)>商品(16%)>现金(2%)。

　　2、资产配置观点及建议

　　量化观点：4 月A 股市场整体呈下跌态势，各个板块均出现回撤，金融、周期上游及消费板块回撤幅度相对较小。行业方面，食品饮料月度收益为正，计算机、电气设备、传媒等行业出现较大回撤。我们基于TWO-BETA 模型，并构建制造业活动指数作为代理变量，根据模型最新数据，天风制造业活动指数同比下行，现金流下行，折现率上行，模型建议5 月配置周期下游、消费板块。

　　权益市场观点：4 月份，叠加了外部因素与内部环境的多重压力，A 股市场经历一轮快速杀跌，恐慌情绪加速释放。展望5 月，当前市场有3 个层面积极因素：

　　一是政策加码、坚定信心，4 月29 日政治局会议释放了积极信号，给予市场最坚定的回应；二是接近极限值的估值水平，目前多数指数已接近下方-2 倍标准差位置，比如万得全A、非金融A 股、上证指数等，前两次达到-2X 标准差是在18 年底以及20 年初，之后均对应着市场大级别反转；三是二季度出现盈利底的概率进一步提高，A 股二季度出现单季度的负增长已不可避免，但也因此今年盈利的形态更为确定——二季度探底，下半年边际回升。

　　债券市场观点：本轮疫情发展到目前状态，与2020 年有一定相似性；外围方面，从汇率贬值与资金利率下行同步变化来看，汇率并不构成对央行货币政策的制约。

　　5 月，预计央行在流动性总量上继续维持稳定投放，财政投放预计也不低于4 月。

　　目前疫情仍是肥尾状态，而对比借鉴2020 年，疫情明确拐点时，央行货币政策可能恢复稳健，因此预计5 月央行降息的可能性仍在，但市场交易的关键可能不是简单降息，而是疫情拐点和政策合力。债市中，票息策略、城投杠杆是较优选择。

　　有色金属观点：工业金属方面，俄乌冲突影响长期发酵、美联储强势加息，叠加国内疫情物流影响，5 月铝价或维持震荡；贵金属方面，俄乌地缘冲突仍是影响金价的重要因素，此外亚洲经济增长放缓的担忧，叠加美联储将大幅升息预期提振美元需求，金价或将承压下行；能源金属方面，继续看好稀土供需结构性拐点，需求、政策、整合共振带来稀土价格高位中枢有望超预期；4 月以来电池级碳酸锂价格维持高位震荡，5 月需求偏向坚挺，锂价或环比下行，后续若疫情褪去需求端修复，锂价有望重回高位区间；国内钴市高位维持，受物流影响，钴原料仍短缺，钴价或将继续窄幅高位震荡为主。

　　农产品观点：目前国内大豆运行总体平稳，海外南美大豆生长发育关键期遭遇干旱，大豆供需偏紧，预计国内外大豆价格高位运行；玉米价格居高不下，目前玉米在饲料配方中占比有所提升，同时东北、华北等地受疫情影响粮源运输不畅，港口玉米库存偏低，预计玉米市场价仍维持高位；市场对棉花后市行情持谨慎态度，考虑主产棉区天气变化、俄乌冲突、美联储加息等因素，国内外棉花价格波动加剧；食用植物油各品种间表现分化，菜籽油、花生油产量、进口量受抑制，芝麻油产量、进口量有所增加；生猪4 月现货价格回暖，短期供需受疫情影响较多，中长期深度亏损下，部分高杠杆扩张规模场压力增加，被动去化将加快。

　　风险提示：稳增长政策兑现不及预期，流动性超预期收紧，变种毒株扩散超出预期，海外不确定性因素等。