银河证券：农林牧渔行业经历至暗时刻 曙光正在路上

　　生猪养殖：经历至暗时刻，猪价中枢提升中 21 年我国生猪价格前高后低走势，大部分猪企呈显着亏损状态。21 年上市猪企生猪出栏合计同比+69.2%，市占率14.58%(同比+3.61pct)；其中出栏量翻倍以上增长的有牧原股份、【傲农生物(603363)、股吧】、巨星农牧。22Q1 上市猪企出栏市占率14.86%，集中度进一步提升；其中出栏同比下行的有唐人神、天邦股份、正邦科技。养殖持续亏损提升猪企资金压力，大部分企业将扩张战略转变为稳步发展状态。21 年末大部分猪企生产性生物资产下行；22Q1 环比21 年末约有50%的猪企开始增加生物资产。21 年上市猪企资产负债率均值61.52%，同比+13.9pct；22Q1 上升为65.4%；其中资产负债率高于80%的有正邦科技、傲农生物、天邦股份。生猪养殖行业正在走出至暗时刻。22 年3 月下旬猪价出现阶段底部以来，我们认为后续猪价中枢将持续提升，期间猪价震荡上行；猪企业绩压力将逐步释放，但依旧需要时间。在估值角度看，目前生猪养殖行业PB(LYR)约为3.7 倍，与历次周期高点(7 倍以上)有较大空间。

　　动物保健：具备后周期属性，曙光正在路上 21 年受生猪价格影响，动保季度营收由Q1 的+51.07%降至Q3 的-14.39%，随着猪价在Q4 出现反弹后转正至5.35%。随着去产能推进、养殖深度亏损以及高基数等因素，22Q1 收入同比-18.46%。21Q3 行业利润下行，同比降幅扩大至22Q1 的-48.4%。动保销售毛利率由21Q1 的47.36%下滑至22Q1 的40.21%，基本位于行业历史平均水平；同期ROE 为7.7%，接近19 年水平(历史低位)。21、22Q1 合计疫苗批签发量同比-5.8%、-17.53%。

　　纯疫苗企业批签发量环比变动一定程度上可预判当季业绩环比走势。

　　22Q1 仅天康批签发量同比为正(+29%)。动保为后周期行业，在产能去化、出栏量现拐点并开始下行时，疫苗销量受到影响；随着猪价持续回升，养殖利润恢复后，疫苗销量增长将加速。观察14 年至今的PE，当前处于估值低位，具备一定安全边际。随着后续逻辑层面的加持，叠加非洲猪瘟疫苗的潜在市场化机会，动保行业上行潜力较大。

　　种业：行业景气度持续提升，迎接变革式新发展 21 年上市种企营收同比+11.8%，归母净利润同比+70.4%。受益于玉米等粮价持续高位影响，上游种业表现继续向好，22Q1 行业营收和归母净利润同比+8.3%、+79%。21 年末行业存货51.78 亿元，同比-5.9%；22Q1 末存货降为45.41 亿元，为18 年以来的低位。21Q3 末种企预售账款合计47.47 亿元，同比+15.36%，为历史高点；头部种企隆平高科、【登海种业(002041)、股吧】同比+28.14%、+26.35%。叠加转基因市场化预期，后续发展可期。

　　投资建议农业行业在低谷向好过程中，养殖、动保呈现亏损或同比下行的状态，种业已走出低谷期并逐步好转。综合考虑板块逻辑、行业估值等，我们建议积极关注猪价中枢预期上抬后的猪企业绩改善，包括龙头猪企牧原股份、新希望、温氏股份等，以及小而美猪企唐人神、天康生物等。随着疫苗逻辑的演变，可适当关注普莱柯、【中牧股份(600195)、股吧】等。

　　种子关注转基因进展，积极关注【隆平高科(000998)、股吧】、登海种业等。

　　风险提示原料价格波动的风险；疫病的风险；猪价不及预期的风险等。