3月通胀数据点评：消费无通胀 工业无通缩

　　核心要点

　　3月CPI和PPI均超市场预期。CPI同比回落，猪价是拖累项，同时鲜果、羊肉等价格有所回落，非食品项目中的服务分项式微。CPI环比持平，鲜菜价格上涨、非食品项目中的工业消费品价格稳定。核心CPI仍旧相对稳定；PPI同比涨幅在去年高基数影响下有所回落，原材料价格高企贡献环比涨幅。综合来看，目前PPI-CPI剪刀差持续收窄，中下游企业利润小幅修复。

　　CPI环比持平，同比涨幅扩大 CPI环比持平，主受食品分项拖累，核心CPI保持相对稳定。2022年4月11日国家统计局公布3月通胀数据，整体来看，3月CPI环比由上一月上涨0.6%转为持平，涨幅回落，同比增长1.5%，涨幅扩大0.6个百分点，其中翘尾因素影响0.4个百分点；新涨价影响约为1.1个百分点。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI继续保持稳定，3月份同比上涨1.1%，涨幅与2月份相同。 猪肉成主要拖累项，鲜菜、交通通信为主要支撑。食品分项中，疫情期间封城导致鲜菜价格快速飞涨，鲜菜分项由上月下降0.1%转为上涨17.2%；另一方面猪周期仍未见底，猪肉价格环比下降9.3%，同比下降41.4%，带动食品价格同比下降1.5%。非食品分项中，受海外地缘冲突影响，国际能源价格走高，汽油、柴油和液化石油气价格分别环比上涨7.2%、7.8%和6.9%，同比上涨24.6%、26.9%和27.1%，带动工业消费品价格环比上涨1.1%、同比上涨3.5%，成为CPI价格主要支撑项。此外，受国内疫情影响，服务价格环比下跌0.2%，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费和旅游价格分别环比下降10.0%、7.6%、3.5%和2.6%。

　　PPI环比涨幅扩大，同比涨幅回落 PPI环比涨幅扩大，同比高于预期，但涨幅有所回落。整体来看，3月PPI环比上涨1.1%，涨幅扩大0.6个百分点，同比上涨8.3%，高于8.1%预期，涨幅回落0.5个百分点，3月PPI翘尾影响约6.8个百分点新涨价影响约为1.5个百分点，受去年高基数影响，涨幅有所回落。其中，生产资料和生活资料分别环比上涨1.4%和0.2%，涨幅分别扩大0.7%和0.1%，同比分别上涨10.7%和0.9%，涨幅分别回落0.7%和同比持平。 俄乌地缘冲突加剧，采矿、原料业价格上涨。在俄乌冲突升级带动大宗商品价格上涨的背景下，PPIRM上涨主要集中在采矿业和上游原材料业，其中石油和天然气开采业价格上涨14.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨7.9%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.7%；此外，在稳增长背景下，基建投资发力带动煤炭开采洗选业、黑色金属冶炼压延加工业价格分别上涨2.5%、1.4%。

　　PPI-CPI剪刀差收窄，制造业盈利环境改善，警惕“猪油共振” PPI-CPI剪刀差继续收窄，数值从7.9%回落至6.8%，在当下疫情导致中下游企业利润明显承压背景下，剪刀差收窄利于产业链中下游企业利润的修复，看好今年稳增长兑现。在我们2月19日发布的《“稳”和“进”的平衡中》报告中，我们曾提出“制造业投资回升是长期政策目标，且盈利及融资条件也支持其回升的持续性”，目前通胀数据继续验证该观点。不同于其他经济动能，制造业是由盈利所驱动的，主要有库存和设备更新两大周期。其中《政府工作报告》所提出的“启动一批产业基础再造工程项目、扩大制造业设备更新和技术改造投资”核心是设备更新驱动制造业投资逻辑。PPI-CPI 剪刀差和工业企业利润相关度较高，在当下疫情导致中下游企业利润明显承压背景下，剪刀差收窄利于产业链中下游企业利润的修复，看好今年稳增长兑现。

　　长期来看，需警惕周期影响消退后的猪价上涨叠加地缘政治冲突扰动下原油价格上涨带来的通胀压力。PPI 端，俄苏地缘政治冲突进一步加剧大宗商品供应的不确定性，市场避险情绪不减带动大宗商品价格维持高位，短期内原油价格或较难从高位大幅回落； CPI 端，目前能繁母猪存栏量明显高于政策目标4100 万头，叠加近期猪肉价格位于低位，生猪养殖利润承压背景下，本轮猪周期有望于Q2 或Q3 结束，进而猪价对CPI 转向拉动，同时生产端价格持续高企也会传导至下游消费品价格带动CPI 有一定抬升的压力。

　　风险提示：基本面超预期变动；政策力度超预期；地缘冲突超预期。